PE寻求混改发力点：金融工具发挥作用 透明定价模式

2014-10-11 13:49:29 作者： 来源：财新《新世纪》 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

在混合所有制改革日益推进的背景下，此前主要投资民企的VC和PE等风投机构正希望从这轮国企改革谋求新的机会。

中石化销售公司引进投资者一事终于揭开谜底。中国石化(600028.SH/00386.HK)9月14日晚间发布公告称，已拟定25家境内外投资者，以现金出资1070.94亿元，认购其子公司中石化销售有限公司29.99%股权。这又一次振奋了市场信心。其中，中信证券旗下的金石投资联合航美传媒等通过青岛金石智信投资中心(有限合伙)投资15亿元持有中石化销售公司0.42%股份。

7月7日，上海市公布了《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》)。上海市国企混合所有制改革大幕开启，更大的变化将在未来三至五年实现。届时，除国家政策明确必须保持国有独资以外，其余上海国企均将实现股权多元化——已公布的民营PE弘毅投资以15亿元持有锦江股份(600754.SH)12.43%股权，成为其第二大股东的预案，将只是开始。

8月28日，中国最大的资产管理公司——中国华融资产管理股份有限公司(下称中国华融)携手八家战略投资方宣布增资扩股暨引入战略投资者方案已获得监管机构批准，引资145.43亿元，占中国华融增资后股份总额的20.98%。投资方中不乏美国华平集团、马来西亚国库控股公司、高盛等外资PE，也有中信证券、中金公司等国资背景的PE。

7月15日，国资委公布了开展“四项改革”试点名单，六家央企纳入首批试点。其中中国建材(03323.HK)、中国医药(600056.SH)成为了首批混合所有制试点企业。

各路PE跃跃欲试，但投资国企，如何发挥PE的价值，而不仅仅是分享国企的剩余利润，关键还是能否引入市场的机制。相关的体制问题亟待解决。

PE主力军

专注于股权投资服务的投中集团CEO金建华表示，“PE投资的机会也是在陆续释放，但尚未遍地开花。”

他表示，目前的投资方向还是传统企业，投资国企后PE并无太多主导权，主要靠政府主管部门来推动和主导，能否顺利推进国企的混合所有制改革，还是要看各地政府主管部门在产业结构调整和市场化领域对各类社会资本是否有开放的态度。“目前，我们接触的PE确有顾虑，不想只做财务投资者，担心在公司治理、业务经营层面无法起作用。”

“如果PE能按市场化的操作模式对国企进行投资，当然是最好的状态，但目前只能退而求其次，主要选择一些管理团队市场化、政府主管部门开放度高的企业来投资。目前有些PE在考虑一些办法，比如如何与企业管理团队、政府主管部门更好地沟通，这些都需要PE主动去沟通和协调。目前来看沟通的难度还是挺大的，最后需要投资机构、企业和大股东进行博弈。”金建华表示，当前长三角、珠三角等经济较发达地区的地方政府理念更易与PE和企业达成一致;其次，武汉、成都等地也有市场开放、引入社会资本的诉求。

作为本土基金的代表，深圳市创新投资集团有限公司(下称深创投)华北区总经理刘纲认为，相对其他产业投资者，PE将成为本次国企改制的主力军。他解释，这与PE/VC的投资理念和模式有关：PE/VC主要是寻找优质的行业，发觉未来的成长潜力，弥补企业短板，是一种带着增值服务的投资。在国企的混合所有制改革中，如果有专业的PE介入，对于推动国企股权结构的调整、治理结构、高管激励、团队建设，都是比较有效的。

如何推动变革

引入外部投资者的关键还是借外力引入市场化的机制，以及做相应的体制变革。

九鼎投资国企投资部负责人刘诣认为，PE投资国企的风险主要在于：一是很多国企属于传统产业，投资周期长，这类企业本身面临产业周期波动的风险;二是国企改革换汤不换药或半途而废的风险。

刘诣认为，在投资入股前，公司会考虑政府、企业管理层及员工的各自诉求，结合当地政府国企改革的政策导向和实施步骤，结合企业所在产业的发展逻辑和自身发展要求，以合法合规、利益兼顾、平稳过渡、制度创新为原则，充分沟通，谨慎推进，防范于未然。

刘纲认为最大的挑战是体制问题。目前混合所有制的原则和操作方法还在制定过程中，尚未明确。目前亟待解决的是需要做一个政策性分类，比如垄断性行业、竞争性行业、半垄断半竞争行业分别是什么模式。哪些行业有适合PE和VC投资的机会，不同的行业引进混合所有制，策略不同，对标也不同，这些都需要研究。

因为策略和对标不同，在PE投资以后，在股权结构、治理结构、管理人员和股权激励方面的调整空间也不同。如果首要问题尚未明确，投资后就会面临很多困惑：对管理人员能否进行到位的激励和约束、企业的管理经营决策能否反映到董事会层面来、国有股在中间起到什么作用，这些都与混合所有制的整体目标和分类策略相关联。否则，可能变成只是财务投资，无法对企业的经营管理做出改变，对挖掘企业的低洼价值没有帮助。股权投资在企业的并购重组改造中，在经典意义上是理顺、改组管理层，对企业的业务结构性重组，从而提高效率。但如果政策、细分领域均不清晰，会限制股权投资基金在参与混合所有制改革过程中发挥作用。

对于具体的目标企业，国企的大股东能否接受股权投资机构更多地介入到企业的经营管理和投资模式，比如股权机构的业绩对赌、对管理人员的激励和约束机制等。按照现行的国企管理体制是很难实施的。如果这些都做不到，那么股权投资的价值就很难发挥出来。

股权投资的价值，除了投资，就是通过投资工具和条款对管理层、大股东进行鞭策和调整：如果本次改革不允许这些工具和条款发挥作用，只引进股权投资，价值就会大幅削弱。因此，整体上迫切需要界定和明确混合所有制改革的具体目标和针对性政策，从而最大程度发挥股权投资基金和社会资本进入国企的作用。

美国华平投资集团董事总经理、亚太区主席孙强向财新记者表示，国企改革的关键是要真正实现政企分开，建立现代企业制度，但这将是一个长期过程。

孙强表示，一家真正市场化的企业管理层是用成绩来说话的，股东通过股东大会和董事会席位行使权力。如果PE能通过混合所有制改革参与到国企中，通过董事会席位和股东大会等机制，及时了解企业经营状况，对企业的管理和激励机制等问题提供建议，这将促进国企推行公司治理，提高运营效率。

孙强认为，华平在中国所专注的几大行业中，相对于高度市场化的高科技、消费等领域来说，金融服务业和能源业属传统上受保护或管制的行业，外资和民资进入门槛较高。随着此轮混合所有制改革的推进，金融服务业和能源业有望出现更多投资机会，比如最近华平与宝钢气体、中国华融达成的战略合作。

刘纲则认为，科技行业、文化创意产业都有国企改制、PE投资的机会，其中，科技行业的机会更大一些，而文化创意产业的相关政策，使得外资进入这个领域的难度更大，对民营资本等会有些限制，“相信中央会慢慢开放”。

透明定价模式

一位国有电力企业相关财务负责人表示，该企业对于混合所有制改革、引入社会资本，还处于犹豫观望中：“能源企业是近期反腐的重点，这一轮审计署对国企的审查重点就是国企和民企之间的合作情况。如果被认为国企的定价过低，就涉嫌利益输送，企业负责人担不了这个责任，所以现在没人敢主动引资。但是如果定价过高，又没机构愿意买。”

金建华表示，不同行业估值方法不同，有的是按照P/S(市值/销售额)估值法，用年收入乘以P/S倍数;有的按照P/E(市盈率，每股价格/每股盈利)估值法。国企的定价，一般投资机构会参考已上市的对标企业进行估值，但目前还无比较明确的定价体系和标准，需要双方来谈。“这一轮的国企改制一定会吸取上一轮被诟病的地方，尤其是国有资产流失方面，因此定价过程会更为透明、公允。”

前述电力国企财务负责人表示，如果改制国企是已上市公司，那么通过充分的信息披露可以尽可能避免定价过程中的暗箱操作，“无论定价高低，只要充分披露，让公众充分知晓，国企负责人也不会背负太大的政治风险”。

但本轮进行混合所有制改革的国企大多为非上市公司，如何做到公开透明?金建华认为，答案是引入PE 的参与。PE是非常市场化的机构，如果纯粹地利用政策红利“打擦边球”，对PE的声誉是个打击，将在以后的国企改制中丧失很多机会。只有进行市场化运作，依靠品牌，PE才能参与到更多项目中。目前真正参与到国企改制中的，都是比较大的PE。

他表示，PE参股国企，是希望能够赚取“由于PE的参与和国企改制带来的市场化运作而使企业价值增长的高回报”，而非纯粹赚取低买高卖的差价。

是否需要限制期限内的抛售行为?金建华认为，国企改制本身就是一种引入市场竞争机制的行为，如果依靠行政政策限制资源的流动性，与市场化目的相悖，并不会对改制起到正面作用，最好的办法就是市场化运作，公开透明。

刘纲介绍，目前国企的定价模式是由会计事务所、评估事务所进行对标审计和评估，以评估报告的基准作为定价。当然这种定价的核心是以资产定价为原则，以资产、净资产为基准，少数评估时参考收入和盈利。

PE的投资模式一般用市盈率法定价，以预测净利润并设市盈率倍数来定价，可与大股东、管理层的业绩承诺和股权调整相挂钩。比如，对一个盈利1000万元的企业定价，按今年预测净利润再乘以8倍市盈率，因此得到企业8000万元估值。但净资产可能只有3000万元，股权投资基金用这种模式定价的同时，就要求企业今年完成净利润1000万元、明年完成1500万元，从而把明年的市盈率降低到5倍，使定价具备效率。这种定价模式要求大股东向股权投资机构进行业绩承诺，如果没有完成，要降低企业的估值，并交割股权、赔偿现金。显然很难在国企以此定价并实施相关条款，因此国企的定价如果没有大的政策支撑，仅以净资产为准，不合理也不利于国企的估值。

对于化工等传统行业，净资产很大，但经营效率很低，净利润低，有些甚至是亏损企业，那么按照净资产定价，又是明显偏高的。因此，在投资时需要结合净资产、营业规模、净利润、市盈率、市净率的综合指标。

弘毅投资总裁赵令欢向财新记者表示，国企改制的意图包括两个核心要素：一是改制后企业能继续进行市场化运作，包括决策以盈利为主导、董事会治理市场化等;二是形成一定程度的管理层持股，使得核心管理层的切身利益和企业利益最大程度一致化。他解释，在中国当前社会环境和经济发展条件下，管理层持股对企业改制或是混合之后的持续成功有决定性作用;杜绝利益输送等违规操作的办法就是，最大程度地公开相关交易过程，实行阳光化操作。

更加关注投后管理

多位PE负责人向财新记者表示，与“全民PE”时代，“搭便车”分享一二级市场差价以及企业成长性不同，PE机构参与国企改革仅具有投资价值的判断能力是不够的，更关键的是能通过制度创新来提升国企经营绩效，通过投后管理来参与提升企业成长性。

当前，各级政府通过市场化的方式推动下属企业实施混合所有制改革就如“靓女招婿”，要找“有实力、有追求、负责任、有安全感”的机构。希望PE机构能长期投资、主动投资、产业投资，并在此过程中为地方经济发展做贡献。

金建华表示，目前华平、弘毅、九鼎等大型PE及国有大型银行、保险投资部门等管理规模在200亿元以上的金融机构都在准备中，做一些专项研究。

各类PE参与投资的机会是均等的，但两类机构更具有优势：一是政府背景或国企主导发起的基金;二是参与国企改制积累了丰富经验的民资PE，如弘毅等。

刘纲认为，有三类PE将在此轮竞争中取得优势：一是既有国有背景、又是市场化的投资基金;二是了解国企运作的民营资本;三是与国企产业相关联，并能为国企带来全球化外部资源的外资机构，如帮助企业海外上市、海外并购、开拓海外市场的外资机构。总体来说，就是和投资机构的属性、资源、价值有关，投资后能使国企获得更大价值的机构，就更易获得参与国企改制的机会。

刘诣表示，九鼎对国企改革投资的定位是“特殊阶段的成长性投资”，本质上与非国企投资并无不同，都是通过所投企业的成长来获利。

刘诣介绍，九鼎投资为这一轮的混合所有制投资做了充分准备，专门设立国企投资部。在该部门成立前，九鼎投资也有在国企战略性参股的案例。“九鼎参与的国企投资合作，通常不仅限于企业本身，还要深入研究当地的产业情况，帮助制定产业规划。要把国企发展为当地的支柱产业，就需要有专业的团队来做。”刘诣表示，九鼎已投的国有控股企业和国有改制企业超过20家，投资额近20亿元。

刘诣介绍，九鼎今后参与国企混合所有制改革，除了采用参股和控股等方式，也有一些创新方法，比如跟各地的国有投资机构进行合作，利用九鼎丰富的基金管理经验，共同组建地方国企改革的专项基金。

孙强以华平最近和中国华融达成的战略合作为例：华平在全球投资的金融服务类企业达70多家，涉及资本市场的各个方面，华平将和中国华融积极分享国际先进经营管理理念;华平在国际市场，尤其在美国和欧洲布局广泛，可协助中国华融的国际业务开拓，在海外市场展开合作和提供建议。

孙强同时介绍，华平在中国目前持有30多家企业的股份，涉及不同行业，也包括民企和国企。这些企业之间的互动频繁，华平利用每年定期举行的财务总监会议、IT研讨会等平台，促进旗下企业的经验共享和业务交流。