中国PE界首例对赌协议案（海富投资与甘肃世恒）——高院判决兼顾自由与限制

【提 要】商事合同的双方都承担真实、完全、准确的信息披露义务以及风险提示义务；商事主体双方，负有较一般民事主体更高的审慎注意义务，合同签订以后，不能基于重大误解和显失公平随意解除合同,也不能随意认定这种合同无效。这次高院的判决兼顾商事行为独立性的特征的考虑和经商自由应受法律限制的原则的综合应用以及政治上的考量。
 
 最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待，认为世恒与海富公司之间的协议无效，肯定迪亚公司与海富公司之间对赌条款的合法有效性。

一，肯定对赌条款规定迪亚公司与海富之间的权利义务的合法有效性遵从商行为独立性原则和商主体审慎义务。

本案的争议焦点是《增资协议书》第七条第(二)项是否是无效的，即：第二项业绩目标约定: 世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，乙方有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

1、首先，判定一下增资协议的性质，增资协议第七条第二项内容，即是私募股权投资实践中普遍使用的“对赌协议”。对赌协议的实质是估值调整机制( Valuation Adjustment Mechanism，VAM) ，实际上是法律人设计的一种交易结构，以保证在双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去。投资股权是一种股权买卖，一般买卖合同，交易双方能够就交易价格谈的一致，交易就可成立。投资的买卖标的却是股权，价值难以确定，交易双方因为分歧较多导致交易难以达成。对赌协议其实就是律师设计的用来克服此种困难的一种交易机制。标准的对赌协议一般会约定在一个固定的期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成该经营目标，则对赌协议的一方应当向另一方进行支付或者补偿，如果达到该经营目标，则反之。 在合同上设定条件，因此我觉得也可以看成是一种附条件的合同。

投资股权既然认定为股权买卖，那么，我觉得为股权买卖而订立的合同有商事买卖合同的性质。商事合同是指商主体之间或者商主体与非商主体之间订立的以商事交易为目的的规定权利和义务的合同。海富公司与世恒公司以及迪亚公司进行的行为是商行为。商行为：是指商主体为了追求营利的目的而进行的经营行为。

商行为的独立性特征：有学者认为商事行为并没有区别于民事行为的本质属性，而也有学者认为商事行为已经形成一套不同与民事行为的特殊规则，这一特殊性体现在具体的商事行为规则中，也体现在司法实务中。

本人更赞同商行为具有独立性：体现在商法对意思表示采取表示主义的原则，法官在解释商行为时，往往采取形式主义的手段进行，民法相反。与民事行为的形势要求不同，现代法律对于商行为的做出规定的更为宽松和自由。也被称为外观主义，本质与外观不符时常发生，依外观主义，法律行为完成后，处于对交易安全之虞，原则上不得撤销。

既然这个行为是商行为，法律给予这种行为比民法更多的自由和宽松，这对赌协议双方对协议内容都有了解，也具体明细。意思表示真实，形式要件具备，就应当是合法有效的。即使意思表示有时候有违公平正义，甚至是欺诈，也不是随意可以撤销或判定为无效的。

2、影响商事合同效力的因素

主要有以下几个方面：1、在合同主体是否具备相应的民事行为能力。 2、合同内容是否合法，是否履行了某些必备的手续；3、双方的意思表示是否一致。

本案来说，合同主体，意思表示，内容形式都是合法的，

3、从商主体的审慎注意义务出发，原告不能以重大误解或显失公平为由主张撤销合同或请求确认合同无效。

 
商人专于经营并获得自己的利益，推定他们精于商务活动。因此，较之民法，对商人意思表示瑕疵的救济，相对较弱。还在于，商法目的，在于保障商事交易快速、有效进行，这点有别于民法，因而不能允许商人借口合同瑕疵而主张合同无效，进而规避合同责任的法律缝隙。由此，为了督促商主体更加认真负责地履行自己的行为，让他们自身加强对商业风险的评估与防范，商人被商法强加以审慎责任，不可以仅因为缔约时的一时疏忽或其他原因而随意撤销合同、请求认定合同无效、减免违约责任等。这一切有利于良好的商事秩序的形成。

在此问题上，普通法比法国德国的法律更重视商人的自由权利，注意保护市场经济的有序进行。更倾向于保护当时信赖双方的意思表示而建立民事关系的商主体。发生意思表示错误的情况下，错误一方急于撤销该合同，但是另一方却依赖于合同的有效性，他有需要对其依赖进行保护的相应利益，这些利益之间需要平衡。交易安全和法律确定性要求，除非有特别的理由支持撤销，否则应当对另一方当事人对合同的依赖予以保护。这也有助于保证商事交易的安全和有序运转。

世恒公司应该在订立合同时预见到所要遭遇的风险，他们明知可能遭遇的风险还订立合同，说明他们是接受这种风险的，也应承担这种后果。是否是民法上所说的情势变更呢？所谓情势变更，是指合同有效成立后，因不可归责于双方当事人的原因发生情势变更，致合同之基础动摇或丧失，若继续维持合同原有效力显失公平，允许变更合同内容或者解除合同。例如：国家政策、行政措施、现行法律规定、物价、币值，国内和国际市场运行状况等等。所谓“变更”，乃指这种情势在客观上发生异常变动。在本案中这种特殊情况也未出现。所以这个“对赌协议”不是无效，也不是可撤销。

因此，高院认定迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。符合上面所阐述的一个原理，商事主体双方，负有较一般民事主体更高的审慎注意义务，合同签订以后，不能基于重大误解和显失公平随意解除合同。也不能随意认定这种合同无效。有利于维护商业市场的效率和秩序。

二 、  最高法院再审判决明确认定PE投资者与目标公司的对赌协议无效，判决的做出便是经商自由受到法律限制的一种原则的体现。

本案中，最高法院认为《增资协议书》第七条第（二）项约定的当世恒公司2008年净利润不能实现3000万元的情况下，海富公司有权要求世恒公司直接给予其补偿的约定，实质将赋予股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。其约定的实质不但损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益，也直接违反了《中外合资经营企业法》第八条合营企业关于利润分配的规定，最高法院正是基于此认定该约定无效。

德国学者德恩指出：商法是一切法律中最自由，同时又是最严格的法律。商事交易贵求简便、迅速、富于弹性，以当事人自治自决为前提，但由于商主体贵在安全，故多做限制，本案也体现了国家对于公司的关心，经济学上说，商人的自利行为产生两种外部效应，为了避免这种行为过多的侵害他人利益。 从小的方面来说，海富的行为侵犯了世恒的利益，造成了难以容忍的不公正，从大的方面来说，也在全国造成普遍效仿的效应，对PE市场产生不良影响。为了稳定市场秩序，这也是必要之举。

从法理学上来说，比例原则、位阶原则解释了这一现象。当法的价值发生冲突时首先适用位阶基本原则，从高到低依次是：自由，正义，秩序。但有时候也要考虑秩序在先。

结论

最高院的这次判决表现出最高法“鼓励投资、禁止投机”的导向。中国人民大学的刘俊海教授认为此案表明最高法在该问题上的立场，即在不损害第三人利益时，“对赌协议”条款的效力应当在更多的维护交易安全，维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人的意思自治。对赌协议在西方已经得到肯定，但要兼顾意思自治与相关方利益均衡。一些想投机取巧的投资公司，想左右得利，上市了就赚一笔，不上市，也没什么风险，还可以拿着本金和高额利息，法律不保护这种投机行为，国家在本案中流露的这种态度是一种导向和指引，有利于中国市场的PE行业的健康成长。

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