降息后债牛铁律被打破 通缩或是伪命题

2015-03-27 10:27:56 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

机构看市场

　　▲把当前的物价下行定义为通缩是不合理、不适当的，因为其并非由经济衰退引发。受“一带一路”战略带动，当前补库存行为促发的经济回暖是可持续的。

　　▲由于外汇占款下行导致货币投放有巨大缺口，降准以对冲或是央行的重要选择。但资金面不太可能出现过度宽松的局面。

　　▲债市存在回调压力。总体而言，可转债优于产业债，产业债优于利率债；买债不如放钱。

　　2015年2月28日下午6时，央行发布公告宣布，自3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。此次降息令市场各方欢欣鼓舞，多机构欢呼“降息周期”大幕终于被拉开，然而债券市场却不领情。3月2日，即降息后开盘首日，国债期货开盘即大幅低开，在汇丰PMI终值再度大幅上调的推动下，全天跌幅达到0.33%，长端国债现货收益率上行幅度在3~5BP，颠覆了降息当天收益率必下的铁律。

债市铁律为何被打破，后市将如何发展？当前经济复苏是否可持续？央行是否还会降息？市场各方对这一系列问题都尤为关注，本文对此将逐一分析。

　　三大因素打击债市：降息预期兑现、资金面仍旧紧张、PMI佐证复苏

　　考察历史上降息与10年期国债收益率的关系，可以发现，在此次降息之前的每次降息，均对应降息后首个交易日债市收益率下行(见图1)，如2012年6月8日和7月6日降息分别对应国债收益率下行6bp和2bp。而在此次降息后，首个交易日长端国债现货收益率却出现上行。笔者认为，主要有以下三大因素打击债市：

　　1。开盘时国债期货即出现大幅低开，而当时汇丰PMI终值尚未公布，因此这主要是由多头获利了结导致的。

　　2。资金面仍然维持紧张局面。与投资者之前预计春节后资金面将恢复宽松局面的预期不一致，受人民币持续贬值和外汇流出影响，资金面仍然维持紧张局面，这使得买债的风险大大上升。

　　3.2月PMI数据佐证复苏。之前2月的汇丰PMI初值50.1和中采PMI数值49.9(中采PMI低于50的临界点)未必可以说服投资者，但汇丰PMI终值50.7较初值大幅上行，导致经济走强预期打击了市场信心。

　　通缩或是伪命题：非衰退下不会长期通缩，油价见底带动物价回升

　　央行降息的原因在于对冲物价下行导致的社会融资成本上行。那么，通货膨胀是否会走低，就成为了市场关注的焦点。然而，通胀会继续下行么？或者说，中国将走入通缩么？

　　笔者认为，将当前的物价下行定义为通缩是不合理、不适当的。因为：(1)当前的物价下行并非中国所特有，而是全球物价指数的同步下行，且与石油价格下行紧密相关；(2)由于中国出口在2014年对经济的贡献远好于2013年，所以全球需求在2014年并未出现破位降低，同时全球GDP并未出现如2008年一样的大幅下行，这显示并非是经济衰退引发的石油价格下跌和物价大幅下行。因此，将当前的物价下行定义为通货紧缩是不合理的，且这种非衰退情况下的物价下行可持续性较弱。

　　石油价格下行的影响因素有几方面，供给因素是一方面，但更重要的是政治因素。从历史上来看，石油价格和政治因素有非常强的相关性。在此情况下，乌克兰危机的缓解和石油成本的支撑将支撑原油价格见底。同时，石油和美元有较强的负相关性。随着欧、日等主要国家经济复苏和扩大宽松可能性下降，美元指数上行的步伐可能将减缓。政治因素与汇率因素的支撑，将使得石油价格见底回升带动物价回升动能增加。当前石油价格已经在50美元/桶左右横盘了一段时间，显示石油价格破位再下行缺乏动力，见底回升的可能增大。

　　经济复苏可持续么：补库存驱动经济回暖

　　对于PMI佐证的经济复苏，市场或仍存在质疑。让我们一起回顾一下PMI的走势。2月汇丰PMI的初值为50.1，终值为50.7；中采PMI为49.9，环比上行0.1。其中，中采原材料库存上行0.9，达48.2，库存指数是推高汇丰PMI和中采PMI的重要因素。

　　那么，当前补库存行为导致的经济回暖能否持续？笔者认为，这是可以持续的。第一，受“一带一路”战略对经济可以起到托底作用以及经济去库存化较好的影响，当前内需已经出现了企稳；第二，在石油价格低位企稳的情况下，由于工业品价格或见底，当前企业加大了补库存力度。这类似于2014年上半年的情形，即补库存驱动整体经济回升。但与之前需求驱动的逻辑略有差别，之前补库存行为是受钢铁价格下行导致用钢企业盈利空间增大的推动，而当前只要物价见底，企业囤货即可赚取收益，那么补库存行为会导致经济在供给推动下回暖，直到需求回升的预期被证伪。总体来看，虽然需求回升的证明或者证伪尚需时日，但在此之前，补库存驱动的经济回暖或将持续。

　　后续政策预测：降准是大概率事件

　　笔者认为，是否降息取决于物价是否会继续下行导致实际融资成本上升。但是前文判断，石油价格将企稳回升带动整体物价回升的动能增强，因此降息几无可能。

　　从降准的可能性来看，由于外汇占款下行导致货币投放有巨大缺口，降准以对冲或是央行的重要选择。但考虑到银行风险偏好上升将导致降准资金对债市偏好下降、IPO对资金形成持续冲击以及央行仍然着力把控金融风险而不愿金融机构过度加杠杆等三重原因，资金面难以出现过度宽松的局面。因此，尽管央行可能出手干预货币市场利率，但估计7天回购利率最多下降至3.5%~4%的水平，而不会降至更低。

　　大类资产配置：股优于债，买债不如放钱

　　综合以上分析，当前债市存在几大调整压力：多头获利了结、资金面持续紧张、经济出现回暖预兆、物价下行动能见底。根据修正的泰勒法则，受补库存可能驱动经济回暖、物价受石油价格影响上行动能增加、商业银行风险偏好上移等三方面因素，债市存在回调压力。从风险偏好和基本面的逻辑看，可转债优于其他债券。另外，由于产业债具有良好的绝对收益，其回调压力小于利率债。

　　总体而言，货币市场利率难以大幅下行；转债优于产业债，产业债优于利率债；买债不如放钱。