中证500期货对冲助定增限售股锁定收益

2015-04-14 12:04:23 作者： 来源：和讯网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　2015年4月16日，上证50和中证500期货将正式挂牌交易。上证50覆盖超大盘股，中证500着眼中小市值公司。两只新的期货品种推出，将进一步提升市场定价效率，有助于投资者对冲市场大小盘风格风险和金融板块风险。

　　然而，通过研究各国股指期货市场的历史，我们发现股指期货上市后中短期内，现货市场下跌概率加大。1982年4月，S&P500股指期货在美国芝加哥商业交易所上市，随后4个月内，S&P500指数下跌逾10%。1983年下半年，美国股市新股和高科技股泡沫破裂，S&P500指数下挫近15%，一年内许多科技股及新股下跌幅度在80％以上。1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所(SIMEX)交易。随后不到两个月，现货指数大跌14.51%。1986年5月6日，恒生指数期货上市后，现货指数也经历了2个月的回调，回调幅度近8%。韩国1996年6月推出汉城200股指期货，指数当日即下跌，后随着东南亚金融危机的爆发，持续调整25个月，跌幅高达60%。在我国，5年前的4月16日，沪深300指数期货千呼万唤始出来。随后三个月，沪深300指数现货一路下跌，最大回撤22%。

　　尽管，观察世界各国市场规律，股指期货的推出并不改变现货市场的长期趋势。但是中短期内，多数股指期货都对现货产生了冲击。特别是现货指数前期上涨较多，市场分歧加大时，期货的推出给投资者开辟了做空的渠道，加剧市场的下行风险。

　　从2012年底年开始，A股市场进入结构性牛市，许多中小盘股票一路攀升，2年来获得了数倍收益。中证500指数自2012年12月低点至今，上涨162.56%。特别进入2015年以来，中证500指数上涨45.53%，创业板指数上涨近70%。诱人的涨幅下，是板块估值水平的大幅高企。目前创业板指数的PE为52.20倍，中证500指数的PE为26.81倍，上证50指数的PE为7.45倍。上涨较多的中小盘股票，估值处于历史高位，累积大笔获利盘。

　　对于中小盘股票，由于前期缺乏做空渠道，目前风险较高。持有大量中小盘股票的投资者，看空后市的，可以通过卖空期货保护前期收益。调仓换股时，以做空中证500期货为保护，进行出货，可以抵偿大笔卖出时的冲击成本，亦可以通过边做空期货边卖现货进行谋利。

　　若看空中小盘后市的投资者预期趋于一致，则会造成现货与期货的价差，引入套利者。套利者同时做多期货，卖空现货，会加剧现货指数的下跌。目前，A股中小盘股票进入融券标的较少且融券困难，后市最主要的危险还在于持股者在期货保护下的减持行为。对于大盘，上证50成分股为沪深300指数的权重股，流动性好，做空工具成熟，因此不存在上述问题。我们认为近期由上证50期货上市带来的风险不大。

　　同时，我们也注意到，4月16日除了是两只新期货的上市日，还是新股申购冻结资金最多的一天。下周发行新股，大笔申购资金将冻结。按上一次打新的中签率估算，预计下周累计网上冻结资金约2万亿，资金面趋于紧张。特别，资金冻结的高峰发生在4月16日，叠加了期货发行时的短期风险。

　　这里，由于不知道网下打新的中签率，我们仅估计网上的打新资金规模。按以往经验，小盘新股申购多会触及回拨机制，预计网上发行总量占全部的9成左右。此次规模较大的江苏有线(600959,股吧)，我们估计其网上发行量占到7成左右。各标的预计网上冻结资金如下：

　　综合来看，下周中证500期货上市，同时资金面趋于紧张，中小盘股下跌风险加剧。

　　定增锁定股票或将面临风险

　　若中小盘股在未来几个月面临下跌，目前尚未解禁的限售股不能调仓换股，面临风险。统计未来6个月将要解禁的标的，其中定向增发机构配售股共170只。以当前股价估算，定增解禁市值约6000亿，占到全部解禁市值的近半数。许多机构以产品形式募集资金参与定增，若临解禁时股价大幅下跌，影响产品收益着实可惜。

　　未来6个月定增解禁标的中，沪主板61例，深主板33例，中小板47例，创业板29例。行业上，电子元器件、传媒、电力及公共事业、基础化工、机械解禁数目较多。通信、非银行金融、商贸零售的解禁规模最大。

　　计算定增解禁标的解禁市值占流通市值的比例，平均解禁占比达到18.61%。这些解禁标的2015年以来的平均涨幅为51.55%，逾3成标的的涨幅在70%以上。解禁期间，股价下行压力较大。

　　未来6个月的定增解禁标的中，沪深300成分股有22只，上证50成分股3只，中证500成分股47只。市值偏小的非沪深300成分股共148只。这148只标的平均流通市值为73亿，7成股票的流通市值在100亿以下。

　　500期货对冲助限售股锁定收益

　　对于持有中小市值定增限售股的投资者，若担心近期中证500指数期货上市可能带来的市场冲击，可以采用做空期货的方法对其持仓进行保护，避免净值大幅下跌。比较待解禁定增股和中证500成分股的流通市值分布，我们发现定增股的市值更加偏小，平均市值为73亿，低于中证500指数118亿的平均水平。估值上，定增股的平均PE为71倍，高于中证500指数的56倍的水平。风格上，待解禁定增股与中证500指数的风格类似，更加偏向高估值小盘股。

　　将未来6个月待解禁的定增股等权重配置成组合，比较该组合的净值走势和中证500指数和沪深300的净值走势。我们看到，定增组合与中证500指数呈现更高的相关性，与沪深300的相关性较弱。特别，滚动计算定增组合和两个指数的20日收益率相关系数，我们发现，定增组合和中证500指数的相关系数平均在0.97，高度线性相关，并且相关系数在时间轴上非常平稳。定增组合与沪深300指数的相关系数的平均值仅为0.68，在时间轴上波动较大，某些时间段上的相关系数不足0.1。

　　综上，对于待解禁的定增股，采用中证500指数期货对冲比沪深300指数更好。

　　对冲时，我们推荐较为常用的市值对冲法，即做空期货合约的名义金额等于现货市值。

　　举例：假定某家机构持有1亿股华闻传媒(000793,股吧)定增股，2015年1月5日解禁。机构在2014年12月15日预期小盘股将面临一波回调。为了锁定标的前期收益，做空中证500指数期货。以当时市价计，1亿股华闻传媒的市值为12.77亿元。假定当时中证500指数期货1月合约的点位为5600点，那么为了对冲现货风险，做空12.77/5600/200*100000000=1140.179，取整为1140张合约。持有期现组合到解禁前一个交易日，即2014年12月31日平仓。假设平仓日中证500期货1月合约为5330点，则半个月期间，期货收益为1140*5600*200*(2−5330/5600)−1140*5600*200=61560005元。现货损失为12.77*100000000*11.3%=144301000元。期限组合合计损失为82740995元，比单纯持有现货少损失6000余万元。