VC基金DD大法：彼得泰尔帮LP赚爆了 但LP只能干瞪眼

2015-08-21 14:38:18 作者： 来源：真格基金 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　人物介绍：刘元，真格基金投资管理副总裁。

　　在加入真格基金之前，刘元先生任职于美国风险投资基金公司Greenspring Associates，负责风险投资基金母基金投资，期间领导了对包括高榕资本, IDG, 光速中国, 金沙江等基金的投资, 并管理对DCM，软银中国，德同，Accel, Founders Fund, Greycroft等基金的投资，同时负责了CloudFlare, Teamviewer, Photobox， Cloud Sherpas等公司的成长期投资。

　　刘元先生拥有美国文理学院Washington and Lee University的会计与商业管理本科学位。

　　我独自在办公室外徘徊，遇见我们的实习生，前来问我道，先生可曾为真格的公众号写了一点什么没有?我说“没有”。她就正告我，“先生还是写一点罢，无数豆瓣粉丝在多个模糊时空嗓子都喊破了：刘元刘元，文艺复兴般的写点投资的干货吧!”

　　(小编偷偷献上刘元老师高清无码豆瓣头像，逃~)

　　想到自己既还没经历过几个行业周期，也从来没有创过业，实在没有侃侃而谈风口或者如何经营公司的勇气，思忖良久，想到自己在去年加入真格之前，曾在美国一家专门投VC的母基金工作过几年，就来写写从LP(小编注：Limited Partner，有限合伙人)的角度是如何DD(Due Diligence，尽职调查)一支VC基金的吧，算是帮创业者知己知彼，了解到眼前处处刁难自己的VC其实也只是一只纸老虎。

　　#虽然大概也是然并卵。

　　第一期：如何评价一支基金的业绩(上)

　　这看上去好是一个非常白痴的问题，好比问“如何判断一个人长的是否好看”。但事实上，这个问题并不是那么intuitive。首先，给大家介绍两个简单的概念，即vintage(年份)和benchmark(标尺)。

　　Vintage这个词现在大多数热爱复古范儿的文艺青年耳熟能详，但原先最早是广泛运用在葡萄酒上的，指的是一瓶葡萄酒的85%以上的混合葡萄成分的年份。同一个酒庄的葡萄酒，在不同的年份时候的Robert Parker或者Wine Enthusiast打分可以相差很大，并不是越老越好，而且会每个月不停的更新。比如从下图看，截止2014年8月份，波尔多Margaux的酒如果是07年的是87分，但如果是10年的就是95分。

　　好的日照和雨水等一系列因素会让一些年份的葡萄更好，基金也是有属于自己的年份的，而好的资本市场(即一级市场接盘侠比较多，或者二级市场IPO退出比较容易)也会把那些年份整个市场的基金回报托起来，而这样的年份往往就是泡沫最充分的年份，比如2000年泡沫破灭前两年，和三四年前(因为最近的接盘侠们许多接的都是三四年前的公司的盘)。一个1998年份的三流VC基金的回报往往能超过硅谷顶级基金2005年份基金的回报。

　　关于基金的年份如何确定， 事实上也是并不统一，有些基金按照开始募资的年份，有些基金按照一期基金结束融资的年份，有些基金按照投出第一笔投资的年份，但法律上LP们比较认可的方式是按照基金First Close的年份来算。一年之差，年份表现的差异就可能很大。

　　那怎样高屋建瓴的对比和理解不同基金年份的表现区别呢?这里就可以引出benchmark的概念。

　　二级市场的benchmark是非常显而易见的，就是大盘指数。假如一个基金经理最近十年年化收益20%，这个不一定牛逼，因为也许碰上了牛市。但是比如Bill Miller或者Peter Lynch这样的传奇人物，可以连续十几年打败大盘的增长，那就是牛逼的。

　　对于VC和PE基金，没有二级市场大盘指数这样公开和实时更新的标尺，所以大家参照的就是一些数据服务商所提供的标准。这些服务商会试图从每家VC基金那里收取每个季度的表现数据，然后每个季度发布一次公开数据。在业内受到比较广泛认可的提供商包括Cambridge Associates和路透社旗下ThomsonOne生成的Venture Economics (两家不久前合为一体)。近期一些新锐的创业公司也开始在市面上获得广泛的认可，包括CB Insights和Pitchbook。

　　因为PE和VC的流动性比较差，所以标尺往往会落后一到两个季度。比如目前，最新发布的标尺是2015年第一季度。拿(公司比较大所以应该懒得起诉我的)路透社Venture Economics举个栗子，benchmark在run看上去大概是下面这样的：(可以选择合适的asset class，比如是VC还是PE还是夹层基金;可以选择地理区域和行业;因为北美地区的VC基金数据量最充沛，所以以此举例)

　　下面是2015年Q1的标尺结果。这里再介绍几个比较基金回报的重要指标：IRR，TVPI，DPI。

　　首先谈谈IRR，即内部收益率。本科学金融或者曾经在CFA考试中狂点TI BAII计算器的同学们应该对这个概念耳熟能详。直觉上看，IRR高的基金就算回报好，IRR低的基金就回报差，但事实上并不是这样。在讲IRR之前，我不得不冒着生命危险，先再介绍几个概念，即capital commitment, capital call, capital distribution和NAV。

　　Capital commitment, 即承诺资本量，也就是我们一般所说的基金规模。一般一家VC公司会每两三年融一期基金，管理费一般就是按照这期基金承诺规模的百分之二或者二点五或者三来算的。这就是为什么大家都想融大基金，因为管理费的基数就大啊，当然，这点我们在【VC是怎样赚钱和分钱的】一节再来细讲。

　　Capital call, 是资本召唤(这样的硬译好像让它变成了一种牛逼的法术?)，好吧，也许翻译成“资本请求”更恰当。比如，A基金融了一期两亿美金的基金。只要A基金的CFO不是秀逗，当然不会duang的一下把所有的钱都要求汇到基金账户上，因为项目也得慢慢投呀，LP们的钱哪怕是存银行还能产生利息呢。一般来说，常规的一期基金会在二到四年内call完。

　　Capital distribution, 就是分钱啦!众所周知，VC赚钱的方式就是通过IPO或者并购或者卖老股来套现退出。退出之后，盈利的钱会GP/LP按照carry来分成。但是!项目退出并不代表着就会distribute啦，有时候还会recycle。(我本想引入recycle的具体算法，但生生憋了回去)简单的说，有些VC会把钱重新投到新的项目里面去。

　　这里面做的比较变态的是写了著名硅谷创业鸡汤《从零到一》的Peter Thiel同学。Peter个人和基金都早期投资了Facebook，上市之后很久大家都没分到过钱，眼看着股价涨涨跌跌却不把股票分到LP手上，LP们每天的内心是崩溃的;投资了Yammer，被微软大手笔收购之后LP还没分到一分钱。IPO时投资了SolarCity，股价涨了八倍之后大家没看到一分钱。2013年的一天彼得大帝把所有LP召集到电话会议上，说“hello大家好，之前我为大家赚了一些钱，不过呢我并不准备把这些钱分给你们，我准备全部都投到你们可能听说过的一家叫Airbnb的公司去。估值?大概二十几亿美金吧，我觉得应该还能赚个三四倍。哦对了你们有人不服气吗请举个手?”所以业内还会有这样的景象，一家LP兴奋和骄傲的对另一家LP说，“我们投进了Peter Thiel的Founders Fund哦!整个portfolio刷刷刷都是独角兽!”另一家LP抱以同情的目光说，“真棒，请问每个季度看着NAV蹭蹭蹭往上涨但是永远分不到回报是怎样一种体验?”

　　补充进来说说什么是NAV。NAV即Net Asset Value, 简单的说就是LP们在某一家基金投资份额的每季度银行账户。因为之前说到，私募行业的流动性非常低，所以事实上NAV虽然往往经过了四大的审计，但还是可能非常混沌的。这个因为笔者的懒惰，还是留在【VC基金也会刷数据】这节来分析。