林奇和巴菲特如何面对投资长河中的暴跌时刻

2015-08-24 13:13:32 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　香港股票市场可能经历短期波动，但中长期影响可能有限。地产市场或将受到冲击。

　　美联储加息对于香港市场的影响不甚明朗。由于港币与美元挂钩，通常认为香港货币政策与美国货币政策趋同。尽管大趋势上两地货币政策将保持一致，我们发现历史上两地货币政策变动并非完全一致。

　　如下表所示，美国与香港历史上加息的频率与幅度均存在差异，最终利差同样有所不同。一般来说，香港加息次数不及美国，利率总变动也与美国不尽相同。但两地的加息周期持续时间基本一致。

　　港美两地加息周期比较港美两地加息周期比较

　　近期内地赴港旅游与消费出现显著下降，且中国金融市场动荡也增加了整体经济所面临的不确定性。考虑到香港经济所面临的下行风险，对于即将到来的加息周期，我们同样可能看到香港在加息进程的每一步都滞后于美国。尽管香港将紧跟美国的货币政策走向，香港金管局在货币政策正常化进程中将可能更为谨慎，或采取其他货币政策工具以达到与加息同样的效果。

　　除了完全照搬美国加息进程之外，香港金管局的另一个选择是利用其货币与美元挂钩的天然利率调节机制，在从各大商业银行购买港币之前，允许港元相对于兑换保证汇率有所贬值，以实现基础货币的收缩。目前看来，香港具备实现上述举措的充足空间。香港金管局拥有高额外汇储备，并且不断上升的基础货币同样可以保障上述措施的实现。自2009年以来，香港的外汇储备几乎翻了一倍，并且基础货币已是之前的4倍水平。此外，香港金管局可能通过发行票据来减少金融系统中的过剩流动性，达到与加息同样的效果。

　　通过上述方式，香港金管局可以实现在慢于美国加息的同时保障两地货币的挂钩。然而，如果美联储加息周期超过一定时限，香港金管局将别无他选，只能跟随美联储的货币政策变动。

　　考虑到香港经济中存在较高杠杆，借贷成本上升将严重冲击整体经济。特别地，高借贷成本将对目前高企的房地产价格产生一定修正作用。另一方面，与美国类似，香港将受益于港元升值带来的国际资本流入。考虑到近期A股市场的波动性与的救市措施(同样还包括高昂的估值水平)将减少中国市场对于海外投资者的吸引力，海外投资者可能由于香港对中国的风险敞口而选择以香港为投资场所。

　　港币相对于其他非美元货币将有所升值，美元兑港币中期内可能在干预下限附近波动

　　在联系汇率制度的架构下，港元与美元挂钩。2005年5月份，金管局决定将美元兑港元的干预下限定为7.75，上限定为7.85。任何范围之外的波动均将触发货币当局对于外汇市场的干预，以维护联系汇率制度。如果港币面临过大升值压力，香港金管局可能介入外汇市场，以干预下限的价格购入美元，向金融体系注入流动性。

　　如前文所述，美联储货币政策正常化的推行将带来美国与全球其他主要央行货币政策的分化。伴随新一轮加息周期的到来，与美元挂钩的港币相对于其他非美元货币将有所升值。

　　从历史数据角度分析，在2004至2006上一轮加息周期中，港币升值受限于美元兑港币的下限附近，暗示香港金管局可能为保障联系汇率制度而已经出手干预外汇市场。

　　另外，Libor与Hibor息差与美元兑港元汇率之间联系更为紧密。如下图所示，我们看到美港两地息差与港元汇率间存在显著正相关关系。

　　我们认为，美联储新一轮加息进程将增加港元升值压力。具体而言，中短期内，由于香港金管局将保障联系汇率制度，我们预期美元兑港元将在7.75左右的狭小区间浮动。

　　与之相关但更值得市场关注的是人民币的汇改进程。在7月份疲弱的外贸数据公布后不久，央行宣布将每日参考汇率降低1.9%，在一定程度上允许货币贬值。一方面，港元升值将使得内地赴港旅游及购物面临更大压力；相反地，港元升值预期将使得以港元计价资产对于内地投资者而言更具吸引力。

　　香港将受益于强货币与高利率带来的资本流入，但中国经济基本面仍为问题关键

　　其他因素不变，美元升值与美联储加息将吸引资本流入香港。7月中期以来，市场对于加息的预期上升使得港币汇率走强，已开始吸引国际资本流入香港境内。

　　然而，香港的独特之处在于其经济基本面与中国经济紧密相连，但货币与利率却与美国挂钩。因此，香港所面临的资本流动将取决于多方面因素。

　　以历史加息周期为例，我们可以看到在2004-2006年的加息周期中，香港市场以资本净流入为主；在2007-2009年的降息周期中，香港市场以资本净流出为主。

　　如上图所示，资本流入与恒生指数之间存在显著正相关。因此，考虑到港股的较低估值，预期的资本注入或意味着恒生指数仍有上行空间。

　　伴随美联储开启新一轮的加息周期，尽管强美元与高利率将吸引资本流入香港，我们认为资本流入的规模将与中国市场情绪密切相关。如果我们预期中国经济增长即将触底反弹，且中国股票市场已经稳定，或意味着香港市场将有明显资本流入。反之，如果中国经济继续下行趋势，且中国股市波动性依旧明显，海外投资者仍可能在一定时期内避免进入香港市场。

　　香港股票市场可能经历短期波动，但中长期影响可能有限；历史经验不甚明晰

　　与美国股市结论类似，我们预期加息将在短期内给香港市场带来负面冲击。流动性缩紧、借贷成本上升对于本土企业的冲击、以及全球资产价格的不确定性可能引发市场担忧。

　　然而，中期影响将相对有限。事实上，由于H股以港元(而并非在未来数年贬值预期显著的人民币)计价、H股较A股的大幅折让、以及对于近期救市的担忧，投资者可能选择港股为投资标的以获得对中国的风险敞口。

　　如果检视美联储历史加息周期对于港股市场的影响，我们将发现结论其实不太明确，不同加息周期间的差异性较大。这可能是由于香港股票价格除了美国利率变动之外还反映了其他信息。另外，香港与内地之间经济相关性的不断增强也可能是造成结论不甚明朗的因素之一。

　　由于加息对于恒生指数的中期影响并不明确，我们建议投资者更多关注中国的宏观经济形势、市场情绪、以及个股的基本面情况。总体上，与历史水平及全球其他市场目前估值相比，港股估值仍相对吸引。

　　如果加息使得港股进一步下跌，或意味着对于基本面扎实的个股而言存在买入机会，尤其有利于投资周期较长且能够忍受短期波动的投资者群体。从长期来看，港股低估值、港元升值预期、以及中国经济增速企稳将增加香港市场对于海外投资者的吸引力。然而，判断入市的最佳时期仍较为困难。我们预期外围风险或将于2015年下半年再度上升，届时或将出现不同价值的机会窗口。

　　美联储加息可能使香港实体经济面临压力

　　香港货币政策变动多数追随美联储的利率变动决定。因此，美联储的新一轮加息或引起市场对于香港经济可能受到冲击的担忧。如果香港金管局紧跟美联储的步伐开始加息，高利率可能通过以下渠道对经济产生影响。

　　香港本地房地产市场或将受到冲击

　　利率水平变动将直接影响房产净现值估算的折现率。香港市场利率上升将对房产价值产生拖累，导致房地产价格水平的下跌。另外，更高的利率将增加购房者的还贷压力，从而减少对房地产的需求。需求的减少将进一步压低房地产价格。据历史数据显示，香港房地产价格在美联储过去加息周期中均发生显著回落。

　　总体上，美国新一轮加息周期将使得香港房地产市场有所降温。从供给角度来看，由于许多香港的地产开发商发行了大量美元债券，美元升值将加重其债务负担，从而使得新增房地产投资有所推迟。从需求角度，还贷负担加重将减少购房需求，且近期A股市场波动也可能使得来自内地的购房需求面临下降。总体上，我们预期美联储收紧货币政策将增加香港房地产市场的下行风险。

　　香港房产价格在美联储历史加息时期下跌显著

彼得·林奇和巴菲特：如何面对投资长河中的暴跌时刻

　　成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。

　　1929年，这一年美国股市崩溃，这一年历史上最严重的经济危机开始，这一年一个叫沃伦·巴菲特的孩子受孕了。

　　巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点(巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的)，而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。

　　巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。

　　第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%

　　1973年1月11日，S&P500指数最高121点。

　　1974年10月4日，S&P500指数最低60点。

　　股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。

　　巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。

　　他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，S&P500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，S&P500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。

　　等了那么久，终于到了出手的时机。巴菲特在接受《福布斯》的记者访问时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”

　　这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。

　　第二次，1987年8月到1987年10月暴跌36%

　　这一次股市跌得快，反弹也快，结果巴菲特只能遗憾没有时间“让子弹飞”。面对暴跌匆匆而来又匆匆而去的投资机会，巴菲特仍然非常淡定，因为他相信下一次机会还会来，只要耐心等待。

　　在1987年度致股东的信中，巴菲特回顾大跌：

　　对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。

　　“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资(5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”

　　这次巴菲特得到的启示是：有时暴跌来也匆匆去也匆匆，让你无法抓住抄底良机，对此同样要淡定，不要因为试图把握住每一次机会而自责甚至投资行为失控。

　　暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。

　　第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%

　　巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。

　　2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：

　　“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”

　　不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。

　　同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。

　　查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，如果是以具有吸引力的价格买入的话。

　　“在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。今后也一定会有很多类似的好年份。但是，除非发现至少可以获得10%的税前收益率(缴纳企业所得税后6.5%-7%的收益率)的概率非常高时，否则我们宁可闲坐在一边观望。”

　　2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。2005年大量买入，投入股市资金规模从2002年底的90亿猛增到160亿。

　　巴菲特第三次面对暴跌的启示是：暴跌后有些股票未必便宜，抄底也要淡定。

　　因为即使是股市大跌一半，并不代表你想买的股票也大跌一半，而且有些股票即使大跌一半也未必便宜。

　　第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%

　　在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。

　　在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

　　他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”

　　巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司).

　　巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”

　　巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。

　　巴菲特说，投资最重要的是理性。

　　但股票投资中，最困难的就是保持理性，尤其是在暴涨和暴跌中保持理性。

　　彼得·林奇：暴跌时如何安抚自己那颗恐惧的心

　　每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

　　也许未来还会有更大的股市暴跌，但是既然我根本无法预测何时会发生股市暴跌，而且据我所知，和我一起参加巴伦投资圆桌会议的其他投资专家们也无法预测，那么何以幻想我们每个人都能够提前做好准备免受暴跌之灾呢？在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票，我最后也会后悔万分的。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。

　　股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。如果你生活在气候寒冷的地带，你早就习以为常，事先早就预计到会有气下降到能结冰的时候，那么当室外度降到低于零度时，你肯定不会恐慌地认为下一个冰河时代就要来了。而你会穿上皮大衣，在人行道上撒些盐，防止结冰，就一切搞定了，你会这样安慰自己——冬天来了，夏季还会远吗？到那时天气又会暖和起来的！

　　成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。

　　1987年股市暴跌之后，道琼斯指数曾经一天之内下跌了508点，那些投资专家们异口同声地预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管道琼斯指数暴跌1000点之多(从8月份指数最高点计算跌幅高达33%)，也没有像人们预料的那样股市末日来临。这只不过是一次正常的股市调整而已，尽管调整幅度非常大，但也只不过是20世纪13次跌幅超过33%的股市调整中的最近一次而已。

　　从此之后，虽然又发生过一次跌幅超过10%的股市大跌，也不过是历史上第41次而已，或者这样说，即使这次是一次跌幅超过33%的股市大跌，也不过是历史上第14次而已，没有什么好大惊小怪的。我经常提醒投资者，这种股市回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。

　　每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

　　本地与海外需求将面临下行压力

　　如果香港金管局紧随美联储的加息步伐，由于利率上升意味着借贷成本的增加，本地投资需求将有所减弱。同样地，利率上升将压低资产价格，由此产生的负面的财富效应将使得本地需求受到拖累。另外，利率上升将导致债务负担加重，本地消费支出将由于可支配收入的下降而出现下滑。并且，美元相对于其他货币升值将减少海外国家的购买力，从而对于出口需求产生负面影响。

　　另外，香港零售业可能由于港元相对于人民币的升值预期及中国汇改进程而受到影响，加之近期紧张的政治局势以及赴香港以外其他亚洲国家旅游者数量的增加，香港零售业可能在较长时期内受到内地赴港旅游萎缩的负面影响。

　　尽管如此，美联储加息对于总需求的影响将较为有限。由于本地的高储蓄率，以及较高的对外金融资产总额，香港本地企业与居民的平均负债水平相对较低。另外，作为全球经济增长引擎，美联储货币政策正常化意味着美国经济基本面的好转。因此，高利率给香港经济带来的负面效应可能最终为经济复苏的正面效应所抵消。