恒指高开2.68% 低估值港股缘何难“吸金”

2015-08-28 11:09:35 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

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　　低估值港股缘何难“吸金”

　　港股市场自4月末创出年内新高之后，逐步而下，半年线、年线以及多个整数关口逐一失守。自上周以来，在内地A股与欧美市场联袂下挫的背景下，港股也继续跟随向下，尽管其估值水平无论是横向还是纵向比较均逼近历史最低水平。

　　我们梳理了港股近期持续弱势的几点原因，其中最主要的两点就是A股市场去杠杆化而引发的踩踏式下挫，以及美股市场经历了多年牛市之后面临的估值向下修复。然而，若把时间拉得更长一些，则不难发现港股疲软的根源不仅仅如此，统计显示，今年以来恒生指数与国企指数的累计跌幅分别超过了8%和18%，而同期上证指数与标普500指数累计跌幅分别仅为4.7%和5.7%。

　　那么，接下来的问题是，既然说港股的不断探底源自于其与A股的联动，源自于美股见顶回落的拖累，为何今年以来港股大市远远跑输于内地和美国市场？港股市场低廉的估值水平缘何难以吸引资金流入？

　　若我们对于香港的汇率制度和货币发行制度稍有了解，就不会对上述疑问感到困惑。香港目前实行的是盯住美元的联系汇率制度，美元兑港元汇率固定在7.75-7.85区间之内，而且在资本项目上，港元完全自由兑换，也就是说资本可以自由流动，那么，根据“蒙代尔不可能三角”，在此背景下，香港将失去货币政策的自由，而在实际操作中也是如此的，香港金管局基准利率以及各银行的存贷款利率完全跟随美联储联邦基金目标利率的变动而变动。

　　对于香港来说，实行联汇制度的优势毋庸置疑，但近年来随着香港经济与内地经济关联性逐渐提升，联汇制度也体现出一定的弊端，这集中体现在美国与中国的经济周期出现不一致之时。当中国经济向上、通胀向上，而美国经济疲软、美联储连续降息之时，香港很容易出现通胀飙升、资产价格泡沫的风险，2007年下半年就一度出现过此类情况。再回到当前的市场环境，与2007年之时恰恰相反，即中国经济疲软叠加美国经济步入正轨及美联储的升息预期，这难免会导致港股市场遭受盈利与估值的“戴维斯双杀”。

　　一方面，目前在港股蓝筹公司中，中资股占据半壁江山，中国经济的持续疲软势必对中资股的盈利构成负面冲击；而且，从港股的内部行业结构看，金融、地产、能源等传统行业仍占据主导地位，这些行业本身成长性就差，且多数都是周期性行业，当经济增速持续放缓之时，其估值水平于历史底部徘徊也就不足为奇，反观美股市场，IT类公司以及部分新兴产业在标普500 中已经举足轻重，成长性溢价造就较高的估值水平，有一定的合理性。另外，中国经济增速放缓给港股市场带来的压力还来自于人民币贬值，近年来部分香港本地的零售公司、地产公司其盈利的来源有相当大的部分来自于内地居民的旅游 、消费、投资，一旦人民币贬值，无形中将增加内地居民来港的成本，相关公司业绩难免下滑。

　　另一方面，由于港元的联系汇率制度，导致了港美货币政策及流动性环境的联动性，一旦美联储启动升息周期，香港的楼市及地产类公司首当其冲地受到负面冲击，香港经济也将承受来自于美国的输入性通缩；另外，美联储的流动性收紧也将在很大程度上对港股的整体估值水平形成压制。

　　当前香港面临的环境就是经济周期与货币政策周期反向运行，并造就了港股估值跌至历史底部。而当哈萨克斯坦日前宣布放弃本币挂钩美元的汇率机制之后，市场对于香港联汇制度的质疑之声再度浮现。尽管美元兑港元即期汇率并未出现大幅波动，但来自于彭博的数据显示，美元兑港元的远期汇率以及港元期权的隐含波动率近日均出现大幅飙升。

　　翻开香港货币及汇率制度的历史，自1841年香港开埠至今，经历了银本位制、英镑汇兑本位制、挂钩美元的联系汇率制、自由浮动汇率制以及当前施行的挂钩美元的联系汇率制。1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮动的惨痛经历至今仍难以忘却，货币政策目标紊乱、利率失控、港元大幅贬值，整个金融体系和香港经济岌岌可危，直到1983年10月17日港元与美元重新牵手后危机才得以缓解。历史的实践证明，“锚”定一个外部稳定物对于港元来说是最优的选择，美元目前仍是最佳的锚定货币。

　　综上所述，港股近半年多以来的颓势根源于联系汇率制度下，经济周期与货币周期的错配，从目前来看，联汇制度暂难动摇，那么，港股的估值压力仍将持续存在，机遇则在于中国经济结构调整的成功以及美联储升息周期的延缓。（来源：中国证券报）

　　面对如此低廉的估值，我们真的还要追问，这个市场究竟还能跌多少吗

　　两千多年前的《孙子兵法》曾有一句千古名言：“多算胜，少算不胜，而况于无算乎？”

　　今天，在讨论资本市场的投资之前，就让我们先来看一组数据。

　　当前，A股蓝筹股的代表指数——中证100指数的PE(市盈率)为9.0倍、PB(市净率)为1.3倍，2014年7月1日——即本轮行情启动前的数字分别为7.0倍、1.1倍。上证50指数当前的PE、PB则分别为8.6倍、1.2倍，2014年7月1日分别为7.1倍、1.1倍。即使是包含了一些相对更小、同时也更贵的沪深300指数，当前的PE和PB也分别为10.6倍、1.4倍，比本轮行情启动时间2014年7月1日的8.3倍、1.3倍，高不了多少(见下图).

　　那么，这个估值水平有什么意义呢？让我们再来看一组历史数据。

　　起自上世纪70年代末的美国股票大牛市，在开始的1979年左右，其代表性指数——标普500指数的PE大约为7倍。而在沃伦·巴菲特买入中国石油H股股票、并在之后几年里获得了数倍收益的时候，恒生国企指数的PE大概为6.0倍。

　　如果这些数字还不够，那么让我们来看看当前香港股票市场的估值水平。

　　目前，恒生指数的PE和PB分别为8.5倍、1.0倍，而该指数在过去20多年中的两次最低点、即1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机中，PE的最低点分别约为7.3倍、7.6倍，PB的最低点则分别约为0.9倍、1.1倍。

　　同样，恒生国企指数当前的PE和PB分别为7.2倍、1.0倍，而在2008年金融危机中，其这两个指标的最低点分别约为7.4倍、1.1倍，而在2002年、即互联网泡沫破裂后全球资本错误估计了恒生国企指数的价值时，其PE和PB估值的最低点分别约为6.0倍、0.7倍。

　　桃李不言，下自成蹊。

　　在面对如此低廉的估值时，我们真的还要追问，这个市场究竟还能跌多少吗？难道在面对如此难得一遇的长期投资机会时，短期的波动真的这么重要吗？

　　当然，现在的市场弥漫着各种危机论，似乎这样就可以证明一些估值极度低廉的股票指数仍然没有足够的吸引力。但是，在那些历史上的资本市场曾经达到这样的估值附近时，如1979年的美国市场、1997年和2002年的香港市场、2008年的全球股票市场，又有哪一个的基本面看起来全无问题呢

　　看起来毫无问题的基本面，一定伴随着高昂的价格，这是投资中永远难以回避的问题.

　　反之，当我们面对优秀的估值时，也一定会看到并不理想的基本面。这时，如果能恰当的判断基本面的恶化情况是否会在长期持续下去，我们就能找到超额收益。

　　从历史和文化上来看，中华民族的文化包含了诸如仁爱、勤劳、节约等一些在世界民族中不可多得的品质，而深受这种文化影响的国家和地区，如日本、韩国、中国台湾、中国香港、中国澳门、新加坡，在启动市场经济发展之后，无一例外都获得了巨大的成功。

　　中国大陆作为经济上的后起之秀，其长期的发展，理应不输于这些市场、甚至能够做的更好才对。这也正是诸如李光耀、查理·芒格、吉姆·罗杰斯等人坚定看好中国大陆经济长期发展趋势的原因。

　　而这种长期的大趋势，是不会被短期的小波动所阻碍的。

　　让我们再回忆一段历史，以作为本文的结尾。“你们完全可以做得比我们更好，因为我们是中国南方没有土地的农民后代。你们有学者，有科学家，有专家。你们将比我们做得更好。”1978年，时任新加坡总理李光耀对邓小平如是说。

　　同年，中国大陆开始了轰轰烈烈的改革开放，并在之后的37年中，铸就了一个全球第二大的经济体。

　　亲爱的读者，站在1978年，面对一个经济改革刚刚起步，满目苍夷的中国大陆市场，你会相信李光耀的话吗

　　那么，现在呢？（来源：港股那点事）

　　低估幻象还是黎明前夜：解读港股的价值悖论

　　对于价值投资者，有句话常挂在嘴边：港股市场是价值投资的洼地。从数据来看，所言非虚。港股市场相对于A股，以及其他市场的一大优势就在于其估值长期处于低位，整体市盈率水平已经触及历史低位。有图为证：

　　资料来源：Choice， 国都香港

　　大家可以清晰地看到，徘徊在10倍左右的整体市盈率非但相对于A股，且相对于全球市场都是绝无仅有的低。话虽如此，港股却已经在价值的洼地里挣扎了四年，至今没有翻身的曙光。同期的A股已经潮起又潮落，美股则处在长期的牛市里。股民们都很迷茫：难道价值投资错了吗？

　　根据价值投资的基本理论，股票的价值长期来看总会回归合理的估值。然而，经济学上有一个很重要的概念叫机会成本。举个例子，一个人上大学固然增加了其远期竞争力，但损失了不上大学工作4年获得的收入及本可避免的大学学费等开支。而对于股市，当投资者的资金投入了价值标的等待长期收益，同时就错失了把握其他股票快速上涨的机会。一个亟待研究的问题由此产生：具备价值潜力的股票中短期的表现是否也表现更好？

　　为了研究这一问题，我们选取了自沪港通开通(2014年11月)至最近的大约9个月为时间段，选取了港股市场市盈率及净利增长率皆处于市场前列的九十余只优质股票，用与恒指类似的方式精心构造了一个“价值指数”，对其涨跌幅与恒指对比的优劣进行了回测。不多说了，上图。蓝线为价值指数，红线为恒指。

　　资料来源：Choice， 国都香港

　　首先看累积涨跌幅比例，不难发现，我们的价值指数增长率对恒指全程没有太明显的优势，在其中很长一段时间里甚至大幅低于恒指的升幅。然而再看指数点位的拟合，却是另一番情形。当我们把两者的初始点位似合到同一位置时，价值指数的表现却在一段时期里优于恒指，且最低时也基本与恒指持平。

　　而当我们再观察分区间的恒指走势，我们的结论便会更加清晰：在大盘整体处于低位震荡的时间段里，价值标的表现明显优于恒指；而在整体大升大跌的行情里，价值标的表现却和恒指没有显著差异。总体来看，价值标的波动性(或者近似地说，风险)也要小于整体水平。

　　仔细思考，其实价值标的表现如此正符合我们对股市的一般认知：站在风口上，就连猪也会飞；潮退了，才知道谁在裸泳。当大盘处于明确的整体趋势中时，万马齐喑，泥沙俱下，市场参与者们根本无需去分辨价值的高低，而只需跟随大趋势的洪流；而只有在整体方向不明的震荡态势里，短线交易机会减少时，价值投资的声音才会占据主导，使价值标的表现优于市场。一言以蔽之，两种情形就是股价分别被投资者和投机者所主导。但我们也可以换一种思路来看，价值标的于股市投机者，也可以充当震荡市的保险杠，在趋势结束时买入持有。

　　而事实上，价值投资标的根本优势还是在于：基于更高的盈利增长水平，投资者对其股息理所当然地可以抱有更高的预期；故从长期来看，价值标的包含股息在内的整体收益率应当远胜于大盘总体水平。所以，价值还是要从投资的角度才能得到真正的体现。

　　回到港股市场的具体问题，结论也变得相当明晰：四年来港股一直处于谷底，不是因为价值没有意义不值得重视，而是热钱为追逐短期收益流向了趋势明显的新兴市场。港股作为资金沉淀最不牢固，流动性最强的离岸市场，长期蛰伏也在情理之中。而时至如今，新兴市场由盛转衰，美元加息在即(而港币汇率与美元挂钩)，港股市场凭借价值优势离开底部震荡的机遇或许就在前方不远。(来源：国都快易 )

　　港股估值创12年来新低沦为巴基斯坦的难兄难弟

　　就算12年来最便宜的估值也无法让Shane Oliver觉得这是买入港股的好机会。

　　这位AMP Capital Investors驻悉尼的全球策略师表示，恒生指数周四跌至熊市边缘，其跌势可能加深，因为中国经济减速且美国接近加息。彭博报道称，港股大跌导致恒生指数估值相对于全球股市降至2003年以来最低水平，跟巴基斯坦这样长期电力短缺、塔利班肆虐的国家旗鼓相当。

　　“香港股市便宜得难以置信，但我不会冲进去，”帮助管理大约1190亿美元资产的Oliver表示，“它现在进退维谷。”

　　香港的联系汇率制意味着最早将在下个月从美国引入更高的利率，给这个以金融和房地产等行业为支柱产业的经济体带来压力。中国内地经济减速和人民币意外贬值，导致跨境需求降低，也挤压了企业盈利空间。在过去40年中，恒生指数在熊市中平均下跌35%。

　　相对价值

　　作为4.3万亿美元香港股市的基准指数，恒生指数的市盈率为9.8倍， 比MSCI明晟全球指数折价44%。这是全球发达市场中最低的市盈率，甚至连巴基斯坦KSE 100指数都不如，后者的市盈率在10.2倍。俄罗斯Micex指数市盈率在主要市场中最低，大约9.5倍。

　　“即使市盈率这么低，投资者也不会买，”霸菱资产管理驻香港的多资产策略主管Khiem Do表示，“我们需要看到利好消息，例如中国央行更大力度货币宽松或美联储推迟加息。”

　　恒生指数市盈率正在接近以往股市复苏之前的水平。2008年10月，恒生指数市盈率降至6.9倍，随后恒生指数在12个月里上涨了101%。2011年10 月，恒生指数市盈率降至7.5倍，随后上涨了29%。

　　“从长线投资者角度看，这确实是买入机会，”未来资产环球投资(香港) 有限公司联席首席投资官Rahul Chadha表示，“中国不会硬着陆。未来两个季度，你会看到经济低位企稳，人们会用全新眼光看待这个市场。”（来源：凤凰网）

　　一位明星分析师转变：从今天起不再那么悲观

　　今天打算传播一点正能量，开宗明义，从今天起，不再那么悲观！

　　历史会记录一切，时间会证明一切！

　　短短过去的一年，我们就经历了一个超级大牛市，和一个超级大熊市。从之前的信心满满，到现在几乎草木皆兵，到底发生了什么变化，我们每个人在其中又做了些什么？过去一年说过的豪言壮语、写过的长篇大论，现在仔细审视一下，哪些想拿回来撕了重写，哪些真正经得住时间的考验？

　　今天写这篇报告，也是想把自己过去一年写的报告做一个回顾！

　　还记得是在14年12月2日，我们发布了15年度策略报告《金融泡沫大时代》，在上海浦东的嘉里大酒店，我们对客户是这么说的：“对15年资本行情的展望，我们预感会迎来一个特别大的”金融泡沫“，原因在于利率下降，以及风险偏好的提升。”

　　之后的牛市行情来得非常猛烈，短短几个月，就从3000点、4000点再到了5000点，所有人都沉浸在牛市的喜庆之中，要么添柴加火，要么摇旗呐喊！我们也不例外，觉得市场这么好，天天讲“泡沫”人家听了也不舒服，所以我们就偷偷把“泡沫”两个字拿掉了，开始讲“金融大时代”，讲了个居民财富配置转向金融资产的故事，说以前发财靠存钱买房、以后发财要靠金融资产。故事编好了，我们首先是自己信了，然后去忽悠客户，大家都觉得你讲的很有道理，我自己也逐渐忘记了还有“泡沫”这回事.

　　在那个疯狂的时刻，大家都在谈论神创板，觉得既然可以接受50倍的估值，那么100倍、200倍其实也没啥差异，更贵一点也就是五十步和一百步的差别，反正都是贵，而且只要用互联网加一下，高科技嘛，贵就有贵的道理。

　　庆幸的是，我们在最后一刻清醒了过来，也及时给我们的客户提示了风险，我们在6月中、下旬连续发布了两篇报告《宽松似乎有变化》、以及《大浪淘金——6月25日深圳演讲》，明确表示我们的担忧，后面一个报告还被某媒体转载了，题目改成《我这辈子最想销毁的一份报告》，因为里面讲了我自己07年的故事，当时写了个《大鹏一日同风起》的报告，本想预言资本市场“扶摇直上九万里”，结果后来股市跌到了1600点，所以我要求自己一定要客观，绝对不能犯方向性的错误。

　　原文是这么写的：“虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。”

　　当时提到“好多人表示下半年其实已经不想赚钱了，就想保住上半年的胜利果实，因为上半年已经赚得太多了，只要能保住就足够交代得过去了。”现在才过去两个月，能全身而退的又有几人？我们当时唯一的推荐是分级A:“目前大家唯一的共识是分级A，觉得如果股票不涨了，那么分级A一定会涨，而且肯定比债券表现好！”，而目前看来，分级A算得上是下半年惨淡资本市场中难得的亮点，6月以来的涨幅普遍都在20%左右，我认识几个基金经理就是靠着分级A不仅躲过了股灾，净值还创出了新高！

　　那么，是什么在6月份给我们提示？

　　我们研究员的一个好处是经常四处去拜访客户，现在还时不时要去海外拜访客户，到处偷师学艺，现学现卖！我自己今年特别感谢的是5、6月时的两次路演。

　　一次是在新加坡，当时还是在5月份，我遇到了一个匈牙利的基金经理。我是去年认识他的，第一次见面就很亲切，因为都和社会主义有渊源。去年他跟我说看好中国的股市和债市，我也深表认同，当时相谈甚欢，一见如故。但是今年5月份他跟我说已经不再看好中国的资本市场了，我当时就很奇怪，因为彼时国内的股市还火热朝天。他当时问我：“你们的10年期国债利率是多少？降了没有？”我说：“好像没降啊，10年期国债利率大概在3.6%左右，10年期国开债大概4%左右，都没有降？”然后他就说：“如果没降的话，好像股市就不该涨”。当时应该是各说各话，谁也没有说服谁，但我记住了他的话。

　　话说回来了，为什么无风险利率不降，股市就不该涨呢？

　　从理论上看，股价的决定有三个因素，一个是分子端的企业盈利，另外两个是分母端的无风险利率和风险偏好的变化。通常行业研究员负责研究企业盈利，而宏观和策略研究员负责研究无风险利率和风险偏好的变化。

　　所以从股价的估值模型出发，我们可以发现这一轮股票牛市和行业研究员其实没有太大的关系，因为从去年7月牛市启动开始，我国工业企业盈利增速就出现了负增长，因此大家在那里点石成金，其实多数企业本身并没有太大的变化。

　　真正驱动这轮牛市的因素其实是分母，也就是无风险利率下降和风险偏好提升。

　　首先，什么是市场真实的无风险利率？不是存贷款利率，因为这部分利率还有管制的因素。而是金融市场的各种市场化的利率，比如说货币市场有回购利率，R001是隔夜回购，R007是7天回购利率，通常股票基金经理会重点关注回购利率，因为它代表了流动性的变化。但我觉得，还需要重点关注10年期的国债、国开债利率，因为它代表的是长期无风险利率，是真正影响长期金融资产定价的核心因素。(补充一句，在中国看长期利率应该看国开债，因为国债可以免所得税，所以利率偏低)

　　而以10年期国开债利率来衡量，14年年初的时候中国的长期无风险利率接近6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在8%左右，倒过来算的话意味着12倍左右的PE是市场的合理估值，否则买企业的股票的隐含回报率还不如买它的债券。而在14年初，以Wind全A为代表的A股市场整体估值就在12倍左右。

　　但到了14年年底，10年期国开债利率降到了4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在5%到6%左右，这意味着倒过来算的话18倍左右的PE应该是合理估值，而超过18倍以后的市场就出现了泡沫。

　　而在15年A股牛市上涨的过程中，Wind全A的估值从18倍最高上升到了32倍，但是在此期间以10年期国开债为代表的无风险利率一直稳定在4%左右，这意味着15年以来A股牛市的上涨完全是由风险偏好提升导致的，包括此前场内和场外的各种杠杆配资，因而并不具备稳定的基础，因而在风险偏好下降以后就打回了原形。

　　目前市场经过大幅下跌以后已经是风声鹤唳，上周我在深圳碰到一些做私募的兄弟，都说目前只有10%的仓位，做反弹也只敢拿1%出来做，都是惊弓之鸟，大家都对后市比较谨慎，大家开玩笑说，目前很容易就能找到1000个不看好的理由，但是很难找到几个看好的理由，都是坏消息，没有好消息。

　　但在我看来，股市下跌本身就是最好的消息，因为便宜是硬道理。无论是之前的暴涨还是之后的暴跌，其实企业经营本身都没有太大的变化。公司还是那个公司，变化的是估值。在5000点的时候市场平均估值是30多倍，大家讲再多牛市的逻辑其实都抵不过一个字“贵”，但现在到了3000点以下，市场平均估值回到了18倍，从无风险利率比较的角度来看，其实已经到了合理区域。

　　比如大家去看银行股，发现PB又都回到了1倍左右，除非中国发生金融危机，1倍PB的银行应该不算贵。而且很多银行股，包括蓝筹股的股息率又回到了5%甚至6%以上，已经超过了他们发行的债券利率，其实对保险之类的长期投资者已经有很大的吸引力了。短期由于市场风险偏好还在恶化，所以不排除估值还会被压缩，但是就像弹簧一样，压低了以后还会再弹回来。

　　所以，我们不再那么悲观的第一个理由就是，市场已经不算贵，到了和无风险利率相匹配的合理区域。毕竟去年中国的无风险利率降了那么多，所以去年A股从12倍涨到18倍是合理的，不能算是泡沫，所以虽然15年的牛市被打回原形，但我们坚信牛市绝对不会回到14年的起点。

　　我们不再那么悲观的第二个理由，在于我们看到了无风险利率重新下降的希望.

　　这里需要回顾的是我在6月中旬去北京的那次路演，当时我和北京的一帮债券大佬餐叙，突然之间我发现除了我以外，几乎所有人都对中国的长期国债利率看法偏谨慎。而我自己是债券的长期大多头，我们曾经在14年写过报告《零利率是长期趋势》，认为中国长期走向零利率不可避免。而在15年的5月下旬，我们就感觉被打脸了，当时国债期货出现了持续的暴跌，说明市场已经对长期国债利率的下降投了不信任票。

　　为什么当时国债利率出现了大幅上升，源头在于地方债务置换的启动，最开始说好的是1万亿，但后来又出现了第二批1万亿，甚至传言第三批1万亿，于是债市的小伙伴觉得没法愉快的玩耍了，因为发得太多了。和国债利率上升同时出现的，是垃圾债的暴涨，例如华锐债在6月份的时候才80块，现在已经涨到了95，涨幅接近20%。市场的逻辑也非常简单，既然要用地方债来给融资平台、国企等的债务兜底，那么国债、地方债和垃圾企业债就没什么大区别，还不如买垃圾债。也就是说，由于地方债无节制的发行，给了债市无限兜底的预期，从而使得国债的信用被拖下水了，因而导致了定价失灵，真正无风险的国债利率不降反升。

　　其实后面股灾以后的救市，也产生了同样的问题。其实无论地方债务置换，还是股灾救市，都是为了防范系统性金融风险的发生。但其实需要防范的只是系统性金融风险，而不是说不让任何风险暴露，甚至把所有的风险都揽过来。如果用信用无限制地给股市和债市背书，其结果就是所谓的道德风险、或者说劣币驱逐良币，体现在股市里面大家追逐王的女人，追逐垃圾股，债市里面大家追逐垃圾债，反而是真正安全的国债无人问津。

　　但是国债利率其实非常重要。大家环顾一下全球，可以发现到今天为止欧洲、日本的主要股市都是涨的。但其实大家都知道欧洲、日本都是过去经济失败的典型案例，但为啥人家的股市表现那么好呢？其实原因很简单，我们4月份去欧洲路演的时候，他们说我们的股市一定会涨，因为在欧洲国债利率是负的，债券利率实在太低了，所以很多机构只能买股票，毕竟还有分红收益。

　　所以在我们看来，如果真心想救股市，其实未必需要直接进场干预，只要能降低长期国债利率就够了。大家可以想一下，如果说中国的长期国债、国开债利率能降到3%以下，那么长期企业债利率就可以降到4%以下，与之对应的A股估值就能提高到25倍。

　　而现在，我们已经看到了长期国债利率下降的希望，我们从本周起大力推荐《债牛王者归来》，主要原因是我们看到了这么几个积极的变化：

　　首先是证金公司公告向汇金公司转让了部分股票，而且在本轮下跌过程当中没有再看到上一轮救市那样简单拉抬股价的暴力操作。说明证金公司已经在兑现最新的承兑：“一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。”与此相应，许多前期疯狂操作的证金概念股被打回原形，其实也意味着至少在部分垃圾股身上的信用背书已经退出。

　　其次是在8月24日，国务院向全国人大常委会提交了关于提请审议批准2015年地方债务限额的议案。而地方债务的限额非常重要，如果没有上限，市场会认为信用会给之前的地方相关债务全面背书，而在有了限额之后，在限额之内的债务信用依旧会提供背书，但在限额之外的就只能靠企业自己解决，解决不了的话就会有违约风险，这意味着在垃圾债身上的信用背书也在退出。

　　所以无论是近期股市的下跌，还是地方债的限额管理，其实都预示的的全面背书在退出，这反过来意味着把本来不该自己承担的负担甩掉了，未来刚兑将有希望打破，国债的信用会真正回归，因而国债的安全和避险价值有希望真正体现。

　　我们不再悲观的第三个理由，在于本轮双降中的降息是超预期的，或许打开了中国新一轮宽松周期，而核心在于理解人民币形成机制的变化。

　　事实上，促发本轮下跌的另外一个重要原因是美国加息和人民币贬值，这部分因素在香港市场体现的尤其明显，由于新兴市场竞相贬值，导致了港股的持续下跌，估值也创历史新低。

　　而对国内而言，人民币贬值突如其来，让大家意识到中国不再是一个封闭的市场，尤其近期观察到外汇市场的成交量急剧上升，因此市场担心资金会持续流出，从而影响国内流动性，而此前市场流动性确有趋紧迹象。而另一个担忧在于，如果人民币贬值预期一直都在，再加上持续降息，那如果钱都跑光了怎么办？我们的外汇储备怎么办？毕竟人民币还不是国际储备货币，到时候还外债的时候拿人民币不一定管用的，所以我们也担心央行必须维持相对高利率，来防止外储流失。

　　对于我们在外汇市场所面对的这个难题，就是经典的蒙代尔“三元不可能理论”：固定汇率、独立的货币政策，以及资本的自由流动这三者不可兼得，顶多能选两个。

　　而对于当前的中国来看，经常项目下的结汇已经放开了，同时外汇市场的准入也已经在去年底对所有境内金融机构放开，包括居民也有5万美金的每年购汇额度，因而当前中国和海外的资本流动已经基本通畅。在这样的背景下，如果我们选择固定的汇率，那么就意味着货币政策失去独立性，否则在汇率不变的情况下，中国持续降息而美国还有加息，意味着资金会持续流出，外储会有极大的流失压力。因此，如果要保留独立的货币政策，其实就应该放弃固定汇率。

　　所以，对这一次的人民币贬值，如果我们回头审视一下，其实里面的最大玄机应在于改革了人民币汇率的形成机制，以前人民币对美元汇率中间价是央行定的，现在是市场根据即期汇率来定的。如果央行心情好，可以在即期市场影响即期汇率，从而决定中间价。但假如外储流失过快，央行心情不好了，就可以放弃在即期市场的干预，那么按照新的定价机制，人民币就可以再贬了。

　　所以在我们看来，这一次的双降，在降息层面是非常超预期的，其实也在于向市场表明，央行更在意的是独立的货币政策，因而在此之前先把汇率形成机制给改了。

　　而如果我们回顾一下美日欧等发达国家经济复苏的过程，无一例外都是在经济不好的时候先降息，实施宽松货币政策，进而汇率贬值，之后在经济转好后汇率再升值。所以对于中国而言，由于经济下行压力持续存在，未来也应该是继续宽松，降低利率，而这时候汇率应该交给市场决定，该贬就贬，而无需强撑着。等将来我们经济好了，加息预期出来了，汇率还可以再升回来。

　　事实上，我们在香港也碰到了日本的QFII客户，他们对人民币贬值的评价并不负面，在他们看来人民币汇率过去升了很多，加上日元贬值，所以他们的产品由于汇兑损益已经赚得太多了，现在亏一点其实也可以接受。也就是说，过去几年人民币跟随强势美元升值，其实现在中美经济不同步，所以人民币贬值也在情理之中。

　　另外大家担心汇率贬值会导致资金流出，影响国内资产价格，包括房地产。但我们要记住，真正流出的是美元，而人民币是走不掉的，大家在换美元的时候就把人民币交给央行，市场上流动的人民币就变少了。但我们看到的是最近央行大力度降准、逆回购、PSL、SLO等轮番上阵，短期投放的货币就超过了1万亿，说明央行知道大家的担心，给国内市场提供了足够的流动性，应该足以对冲外汇占款的流失。与之相应地是，双降首日的回购利率有明显下降，说明流动性得到了极大改善。

　　我们不再悲观的第四个理由，是大类资产轮动又开始转了.

　　在我们看来，随着人口老龄化以后经济结构从工业转向服务业，未来居民的资产配置会逐渐转向金融资产，但在金融资产内部遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律.

　　简单来说，就是在经济下行期，企业盈利改善有限，因此主要的行情都是由利率和风险偏好驱动，其中利率是主线，因此在利率高位时属于货币牛市，当利率开始下降时就出现了债券牛市，当风险偏好开始提升以后就出现了股票牛市。

　　由此来观察，我们看到13年是货币牛市，余额宝等货币基金崛起。14年开始出现了债券牛市，而到14年下半年、15年上半年出现了股票牛市，但在股灾之后，市场现金为王，于是又回到了货币牛市。

　　但如果无风险利率的下降能形成新一轮趋势，就意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，大类资产的轮动就开始了，往远的看新一轮股票牛市就有希望了。同样从股价的估值模型出发，目前大家看分子的盈利还是没有起色，分母的风险偏好还在恶化，但至少分母的另一个因素无风险利率已经开始下降了，等到风险偏好降无可降、再次提升，新一轮股票牛市就开始了。

　　我们不再悲观的第五个理由，在于目前市场对改革已经没有任何预期，但其实改革一直在路上，只是需要时间来证明自己。但我觉得中国的改革也是试错的过程，之前救市大家感受不好的一些措施，在被意识到以后也在逐渐被改善。而央行对汇率形成机制的改革，包括这一次双降放开存款利率等等，都意味着改革其实仍在稳步推进，只不过是之前市场预期太高了，而现在预期又太低了，但我依然对新的改革抱有期望，因为这是当前提高经济增长效率的华山一条路，别无他法。

　　所以，在这个全球看空中国，大家也都悲观绝望的时刻，我们也斗胆喊一声，我们对未来不再悲观，传播一点正能量，可能看太早了容易被打脸，但打脸也认了，毕竟今年不被打脸都不好意思。我们的信条是，可以犯小错，绝不犯大错，对了要坚持，有错要改正！(海通宏观)