中概股蓝筹、中小盘分化加剧 私有化交易创纪录

2015-11-23 11:39:37 作者： 来源：21世纪经济报道 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

特派记者 张涵 纽约报道

11月，在美上市的中国企业显示出两种截然不同的趋势：以阿里巴巴、携程为代表股票受到华尔街各大基金经理的一路追捧，并标志性地在11月中旬与另外12只中概股一起纳入了MSCI指数；而在另一侧，中小盘股票则在前一段的股灾好转后紧锣密鼓加速新一轮的退市风潮。

美东时间2015年11月12日下午5时（北京时间13日早），MSCI公布了半年审核报告。14家中概股首度纳入MSCI旗下的中国指数（MSCI China Index）和新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）。

美国纽约投资顾问公司Krane Fund Advisors的董事总经理布伦丹·埃亨（Brendan Ahern）预计将另有660亿美元主动投资基金需要购买相应的成分股来做对标来跑赢指数，该公司旗下的规模达到1.48亿美元的KraneShares CSI 中国互联网ETF自今年8月底以来规模几乎翻了一番。

据Dealogic的数据，今年迄今为止，已有26家中概股公司宣布了私有化计划，总交易额为创纪录的310亿美元，高于此前六年的总和。目前私有化交易仍在继续推进，虽然这些公司难再看到中国今年早些时候出现的极高估值。

上述的情景正好体现出中国企业在美股上市的状况的进一步分化：以阿里和携程为代表的互联网和电商板块大盘股正在进一步获得国际市场的认可，而在此前多轮做空后仍然不被华尔街理解的中小盘股票已对美股市场彻底失望，多位分析师表示，中小盘股退市的趋势仍将在今明两年内继续。

市场波动挑战中概股

自6月份以来，美国股市的中国概念股股价已下跌超过30%。根据HALTER USX CHINA INDEX指数，中概股从9月底的5726反弹至11月20日的7330点。

即便是曾经股价已经站稳的大盘股也在六月期间惨遭做空，自去年11月创下历史最高点以来，阿里巴巴股价曾一度下跌50%，跌破68美元的发行价。而京东股价较今年6月的高点也已下跌32%。百度股价今年下跌了41%。

而其中一些最大的公司正计划进行创纪录的股票回购。阿里巴巴8月表示，计划在2年时间里回购最多40亿美元股份。京东董事会已经授权了10亿美元的股票回购。百度也于7月份宣布了10亿美元的股票回购计划，创下该公司历史上最高纪录。本月，网易宣布将此前的股票回购计划扩大5倍，达到5亿美元。

ABR投资策略公司CEO布拉德·盖斯特维斯（Brad Gastwirth）表示：“这是一个积极信号，证明他们相信未来的增长机会和战略。如果股价持续存在折价，那么更多公司将会这样做。”

在股票回购和宏观走暖的环境下，中概股近期强势上涨。11月20日，中国概念股十只股票涨逾3%，其中六只股票涨幅超5%。携程（NASDAQ：CTRP）给出的三季报好于市场预期，公司股价全天大涨，盘中一度创下上市以来新高即114.72美元。该股周四收报109.85美元，上涨14.78美元，涨幅为15.55%。

高盛近日发布投资研究报告，维持携程股票（Nasdaq：CTRP）“买入”评级，同时维持130美元的目标股价不变。

JL Warren Capital研究主管李俊恒（Junheng Li）向21世纪经济报道表示，随着股灾的褪去，华尔街正在加深对中国互联网股票理解。

报道显示，新纳入MSCI名单将在11月30日生效的14家公司分别是：58同城、阿里巴巴、百度、京东、携程、网易、新东方、奇虎、去哪儿、搜房、唯品会、优酷土豆、欢聚时代和好未来（旧名：学而思）。根据MSCI研究机构的测算，届时将吸引70亿美元被动外资流入纳入指数的成分个股。

退市再加速

大涨的另一端是中概股退市的大潮。专注中国股票投资的恒润投资创始人Peter Halesworth向21世纪经济报道记者表示，本轮拆除VIE回归A股的浪潮源于今年年初，并在股灾中间由于估值原因有所停滞，而近期宣布的IPO重启、市场稳定再次使得退市过程加速。

加速可在近期频繁的中概股退市动作中体现。11月17日，在纽约证券交易所上市的能源公司明阳风电集团有限公司（China Ming Yang Wind Power Group Ltd.， MY）周二称，该公司正在组建一个特别委员会，对董事长和首席执行长本月发出的初步私有化提议进行评估。而在同一天，3G门户母公司久邦数码（GOMO）从美国退市的方案获得股东大会通过。

一家投资咨询公司Greenridgeglobal的研究主管William Gregozeski向本报表示，中国中小盘企业在美股市场的价值低谷是非常明显的。新浪网（Sina.Com）的数据显示，该公司ADR目前的市盈率为6.5倍， 而在中国上市的同类公司的市盈率至少为12倍。

多数准备回国的在美上市中资公司都是一些科技公司，他们的股票在美国市场的表现并不好。追踪30只中资公司ADR走势的纽约梅隆银行中国“下一代”ADR指数今年下跌4.3%，表现不及所有主要美国股指。互联网公司在该指数中所占权重较高。

尽管进展迅猛，但中概股退市也面临一系列挑战，其中最核心是就收购价格与中小股东的纠纷。

今年夏季的股灾直接使得中概股出现坠落式下滑，部分想要私有化的企业下调了此前提出的收购金额，部分企业在下滑之后提出了基于下滑后市场价格的收购价。少数对冲基金和律师与一些决定不接受低价的投资者抱成一团，决意维权。（编辑：朱丽娜）

导读

“对于中小投资者来说，这个价格是非常不公平的。”Peter Halesworth给出了一系列有关市场的数据。上一次中国公司私有化溢价为37%，而这一次甚至低到16%，而美股市场整体的私有化溢价为28%。

特派记者 张涵 纽约报道

中概股退市风潮再起，除了整个流程的困扰外，近期这些中国企业面临的另一大难题来自于小股东对收购价格不满。

数十家在美上市的中资公司计划私有化，然后回国上市以获得更高估值，以往这些公司是华尔街的宠儿，现在却首次面临少数股东的愤怒。资产管理公司公开要求给予更高溢价，以反映历史估值，而不是2015大跌后的股价。

根据汤森路透数据，今年约有33家中国内地公司计划从美股退市，这些交易合计价值400亿美元。今年夏季的股灾直接使得中概股出现坠落式下滑，部分想要私有化的企业下调了此前提出的收购金额，部分企业在此后提出了基于下滑后市场价格的收购价。

多位美国投资人士向21世纪经济报道记者表示，毫无疑问大部分退市的中概股的价格都存在严重低估，因此对于小股东抱团要求更高溢价的做法是否合理仍然存疑，但这已经成为中企退市的困难之一。

易凯资本创始人王冉在接受21世纪经济报道记者专访时表示，从美国市场退市价格及小股东的需求是目前中概股回归的主要障碍之一。

曾参与使得世纪佳缘收购价提高34%小股东维权的恒润投资基金是众多中概股的投资者。该基金专注中概股投资，并持有15-30只股票，其中有“一部分”正在进行退市进程。

基金创始人Peter Halesworth向21世纪经济报道表示，希望上市公司和投资者双方能通过协商提高收购价格，此举将有助增加外国投资人对中国企业的信任，进一步增强中美资本市场协作。

一位参与多起中概股退市交易的纽约银行家向本报表示，退市交易是完全自由市场化的行为，价格分歧很自然。“在我所做的项目中价格问题都是双方商量，并没有最终成为问题。”

溢价16% 仍有一半低于发行价

恒润投资基金是近期小股东维权的一个典型的代表。中国投资公司Vast Profit Holdings就在美国资产管理公司恒润投资等公司的压力之下，将其对世纪佳缘（DATE.O）的收购价提高了34%，而在今年3月份原先的收购报价对世纪佳缘的估值只有1.789亿美元。

Peter Halesworth指出，估值确实是小股东主要考虑的因素，尤其是看到中概股在回中国上市之后的大幅度盈利。

今年夏天，随着A股的下跌以及中国经济增速放缓至20年来最慢的程度，华尔街对中概股格外负面，股价急剧下跌。而此前正在酝酿的退市也面临着新的选择：一部分修改了此前的收购价格；另外一部分发出以大跌后市场价格适度溢价的价格。

“对于中小投资者来说，这个价格是非常不公平的”Peter Halesworth给出了一系列有关市场的数据。上一次中国公司私有化溢价为37%，而这一次甚至低到16%，而美股市场整体的私有化溢价为28%。

“值得关注的是，有50%公司提出的私有化价格比发行价还要低。”Halesworth表示。

根据恒润投资在9月对中国海王星辰连锁药店有限公司（海王星辰）发布的声明，恒润认为，其提出的2.60美元每股的私有化要约价格，严重低于$4.83 的每股（美国存托凭证，ADS）的公允价值，要约价格需要提高 86%。

Halesworth介绍，每个投资者可能都会有自己计算公允价格的公式，恒润所计算出来的公允价格为三种价值计算的平均，包括现金流贴现（DCF）模型；中国同业对比以及杠杆收购 （LBO）模型。

根据路透报道，阿拉巴马州伯明翰一对冲基金经理John Romero表示，他曾对人人网董事会称，该公司私有化要约报价低估了60%。

在估值之外，市场同时认为，某些中概股公司可能出现一些会计问题。

受诉风险

Peter Halesworth表示，目前小投资者最主要的渠道除了向审理收购的特别委员会报告，此外，还可以向交易所等监管机构进行关注；最后一步则是进行法律诉讼。

在对海王星辰的意见书中，恒润提出不排除使用法律手段维权的方式。

根据路透报道，Levi & Korsinsky LLP等律师事务所已经开始对中国企业的私有化要约公平性进行核查，这些中国企业包括瑞立汽配（SORL.O）、中国明阳风电集团有限公司（MY.N）、社交工具陌陌（MOMO.O）。后者是在2014年12月上市的。

与此同时，电子商务公司当当网（DANG.N）一小撮投资者还威胁要对大陆投资者提出诉讼，因其提出以6.32亿美元将公司私有化。该公司称，7月给出的私有化报价机缘非常巧合，因为之前两周其股价暴跌43%。

Peter Halesworth表示，在目前全球资本市场状况下，他预期会有更多中国企业进行退出美国市场的打算。他认为退市期间要非常注意与美国投资者的关系，一旦处理不好，将进一步恶化华尔街对中概股的认识。

数据显示，今年仍有7家中国公司寻取在美国上市；此外，也有一些中概股企业选择了保留一部分业务在美国上市，一部分业务上市新三板。“后续的市场交易非常需要华尔街对中国企业的信任和了解。”（编辑：朱丽娜）

王冉表示：“我们认为很多中概股企业对于回A的大的方向是比较确定的。过去几个月变化的更多的是节奏。我们看到夏天股市波动后可能中概股回A的动作相对放缓了一些，但是近期随着市场的转暖以及对注册制和新三板的期待，明显能感觉到中概股回流的速度有所加快。”

随着A股IPO重启和市场稳定，半个月内，包括分众传媒在内三家中概股宣布其上市路径获批的喜讯；而在美国市场，中概股提出新的私有化要约的消息也开始不绝于耳。

“最近明显能够感觉到中概股回流的速度有所加快，”易凯资本创始人王冉表示。作为回归A股的坚定支持者，王冉认为，对于中小盘科技、互联网公司，A股市场不但能够更好连接消费者，目前的估值、融资规模更可以将企业的运营提升到新的层面。

“我们接触的中概股企业，在股市波动期间也没有放弃过回归A股的方向，目前经过调整现在又回到了一个快速回流期。”

在过去的几个月之间，全球资本市场可以说都发生了一轮大的变动。在上一轮的市场波动结束后，中概股的市值出现了大幅度的下滑；与此同时，国内的市场波动以及近期一系列宽松措施也给国内的资金面带来了一定的改变。一系列变革之后，中概股回流出现哪些特点？是否还有可能重现暴风科技的爆发性的估值增长？《21世纪经济报道》就此对王冉进行了专访。

《21世纪》：近期股市回暖，我们观察到的趋势是怎样的？这轮股灾过后，回A路径是否有变化？

王冉：我们认为很多中概股企业对于回A的大的方向是比较确定的。过去几个月变化的更多的是节奏。我们看到夏天股市波动后可能中概股回A的动作相对放缓了一些，但是近期随着市场的转暖以及对注册制和新三板的期待，明显能感觉到中概股回流的速度有所加快。

对于路径选择，股市的波动确实带来了一定的变化。今年很多企业退市期待能够赶大涨行情，但夏天开始一方面出现市场波动，使得企业不再有时间上的压力；另一方面国家发布了196号文，允许电商企业不需要清除原有架构，部分电商企业不再需要拆除美元投资。双重因素导致未来回归可能会出现一种不需要拆VIE的新模式。预计这些企业可能会再更多等待政策的进一步的落实和下一波的行情。这可以说是最新的一个变化。

《21世纪》：在回流潮加速的同时，近期美股市场对中概股也有很多利好的消息，包括中概股纳入MSCI，携程、阿里在内的多个股票都有很好的市场表现。在你看来，什么样的企业应该回来？

王冉：美股市场是全球最成熟的资本市场，分析师注重基本面分析，对于包括阿里在内这些大公司来说会有一个合适的估值。我们认为有一定规模的公司，进驻美国市场仍然是很好的选择。

但对于大多数中小盘股来看，华尔街总体对中小盘公司的不信任将会持续存在。此外，近期投资人对中国经济大的担忧已经反射到二级市场定价当中，因此中小盘股票的估值应该在短期内仍然比较低。

A股市场的一个特点是投资人不成熟，也不会很快成熟，更多依赖于想像和模糊的概念，因此，其对新兴经济模式的公司也会更加接纳。

现在随着这波VIE架构的企业回归，创业者们需要思考的其实已经不仅仅是回归本身的问题了，而是回归之后怎么办，如何从一家几十亿或者一百亿市值的公司，做成300亿、400亿市值的公司，之后做哪些并购和整合，快速地越过500亿这个门槛，做成一家千亿市值的公司，然后搭建自己的完整的生态体系。

《21世纪》：经过市场的一轮波动，现在一级市场估值情况如何？

王冉：在市场波动最厉害的7、8月，大家感觉一级市场也会随之受到影响。但从我们接触几十个项目来看，这两三个月基金估值确实有往下压的趋势，但是这种下压的价格往往不能成交，最后的趋势事实上是成交时间变长，而最终成交价格并没有很大幅度的下滑。与此同时，我们看到现在人民币基金市场依然风起云涌，总会出现新的基金，这更给估值带来一定保证。以易凯作为财务顾问刚刚完成的微影时代C轮融资来看，该企业的市场估值已高达100亿人民币。

《21世纪》：投资接盘中概股本质上是单一私募股权投资交易，投资的逻辑、风险与普通的PE基金一样。请问易凯目前如何辨别风险，如何选择项目？

王冉：我们在看项目的时候本质上还是选择未来能够在A股上市，或者很容易成为A股公司并购目标的公司。

从企业特点来看，我们最关心的是直接面向消费者的企业。此外，我们也很关注公司的运营状况，比如一些现金流非常好的游戏公司、以及盈亏平衡的互联网概念公司，都是我们比较关注的类型。至于每年需要大量资金来补贴用户的这类公司，目前就不太符合A股审美。

《21世纪》：很多美国中小投资者表示近期中概股提出的回购的价格太低，正在进行各种调查程序。这个对中概股回流的影响在哪里？有什么建议？

王冉：由于市值的变化，美国中小股东确实成为近期中概股回归的一个主要障碍之一。目前质疑中最大的问题是海外投资人质疑企业提前在业绩上做过手脚，不公布利好的业绩和消息，以打压市场价格。这显然不是小股东希望看到的。

对于希望能够回A的中概股有两个建议。第一，如果已经确认了回到国内资本市场并已经提出了价格承诺，最好遵守此前的承诺，不要一味算小账，造成不好的市场名声。长期来看中国市场会进一步国际化，名声对企业至关重要。

第二，如果遭遇中小股东的强烈反击，无法达成价格一致，A股市场和注册制的发展也是长期的，企业可以再重新等到一个更加合适的市场时机进行操作。（编辑：朱丽娜）