港股风险研讨之财务造假：历史上知名造假三剑客

2016-02-29 11:38:16 作者： 来源：格隆汇 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

导读：在香港市场，资深投资人对上市公司的财务状况格外关注，因其一旦涉嫌造假，投资极可能“粉身碎骨”。财务造假排雷几乎是头等舱会员研讨的必修课，时常激发激烈的讨论和经验分享。本文在头等舱会员近期讨论的基础上整合而成，介绍了涉嫌造假港股的分类，财务造假排雷的四种基本方法，并带来港股历史上知名的造假三剑客案例，欢迎品鉴。

1、为什么要远离疑似造假公司：多头的绞肉机，空头的盛宴

1.1 做多者：生与死只是概率的问题

放弃一支疑似造假股，赚不赚钱只是时间的问题；博一支暴利疑似造假股，生与死只是概率的问题。

先来看看港股中都有哪些造假股？哪些疑似造假股？

不完全归纳，我们把涉嫌造假港股分为三类：

（1）退市或准备退市的个股，财务造假已经是摆在台面上的事情了，如洪良国际、中金再生以及金盾控股等，这些股票的结局是直接退市，投资者可能是血本无归了；

（2）被港交所勒令停牌的个股，财务造假也是十有八九的事情，这样被港交所勒令停牌的股票，一般停牌会持续数年以上，暂时还没有出现在短时间复牌的案例，如思嘉集团、中国高精密等，近期汉能也被港交所勒令停牌。

（3）曾经被质疑财务造假或主动停牌的个股，有些个股现在仍可交易，如中国儿童护理、福记食品等，而有些个股也是主动停牌数年之久仍未复牌，如诺奇、博士蛙瑞金矿业等。

因此，投资者遇到这些股票，轻者如雨润，虽然股票大跌，但仍可以交易割肉，机会成本不是很大；重者，停牌数年之久仍不见复牌，最后可能会退市，应该算的上是粉身碎骨了。

1.2 做空者：不会放过任何做空的机会

“做空者总在千方百计地琢磨市场走低的蛛丝马迹，那劲头真像凶悍的西哥特人千方百计地想摧毁古罗马的城墙以便进程劫掠一般。”这是空头生存的真实生态圈。

不同于内地市场，香港市场存在完善的做空机制，而且港交所对做空干预较少，对于任何有财务瑕疵的个股来说，只要做空者选择好做空的时机，股价腰斩也是片刻之间的事情，如汉能薄膜在数个小时之内股价跌幅将近47%，做空者选择的时点恰当好处：公司董事长缺席股东大会。

2、如何识别造假公司：用常识稳健投资，复利得到历史的超额收益

2.1 财务角度：简单的财务指标倒推财务可信度，用常识为投资排雷

作为一般的投资者，无法取得第一手的财务资料，无法接触公司最核心的财务监管部门，似乎判断公司财务可信度已经超出了能力和专业的范围，然而任何公司的经营数据都不可能超出常识的范畴，用常识判断公司虽可能会错失牛股， 但是公司一旦有造假嫌疑，无论是否被证伪，以港股的特性，公司股价都会出现不同程度的跌幅。而相反的，用常识作为投资决策，投资者可以取得较稳健的年收益，稳健年收益的复利结果得到的是历史的超额收益。因此，用常识规避财务造假风险对于投资者来说有可操作性。

下面介绍4个常识级别的排雷方法：

1)远高于同行业的毛利率或增长率，特别是在行业不景气的背景下。香椽的研究报告中反复出现的一个词汇是“too good to be true”，即在一个竞争性的行业里面，每家公司的毛利率应该不会有太大的差别（增长率可能会有所不同），除非这家企业有足够合理的理由，如先进的技术、行业的领头或垄断地位等；但是在整个行业背景都不大好的情况下，行业内公司的增长率正常情况下应呈下降趋势。

港股案例：2009年上半年在服装平均零售价下降28%的情况下，大部分服装企业毛利率都出现下降的情况，而洪良国际毛利率反而上升9个百分点。

2)收入与税收严重不符。工商和税务等部门保存的企业资料是发掘公司财务造假的一座金矿。工商等部门保存的文件和报给证监会的文件存在些许差异是可以理解的（为了避税），但是当差距达到一定程度的时候（如90%以上），对于推断企业的财务造假便具有了实际意义。

港股案例：港股的中金再生，与收入相比公司所得税畸低，2012年公司中报显示，其平均税率为3%，已经低出了常识可以接受的范围。

3)收入严重依赖关联交易。大量关联交易的存在使得公司有虚构公司业绩或掏空上市公司的可能，因而其业绩的坚实度和财报的可信度都随之降低。如果一家公司存在未披露的关联交易，其缘由也往往不会是信息披露过失那么简单，背后可能存在更大的问题。

案例：汉能薄膜发电，汉能薄膜的最大客户（公司关联方）占到了总销售额的62%。

4)更换过监督、审计相关功能的机构或个人，如CFO。更换过监督、审计相关功能的机构或个人是财务造假的征兆之一。

港股案例：金盾控股，更换过合规顾问，独立董事也辞过职，这样类似的公司最好不要碰。

2.2 行业地域角度：造假窝案，是巧合还是规律使然？

就上市公司财务造假的行业特征而言，农林牧渔行业是重灾区。曾经有资深投资人对106家造假样本公司进行统计，涉及农业、林业和牧业的公司达21家，制药公司10家，纺织服饰和石化公司各6家，矿山能源类公司5家，传媒类公司4家。总体来看，这类公司有个共同的特点，就是他们的资产很难具体核实，比如林业资产和矿山，企业说有1000母林地或者有产能1亿吨的煤矿，这些资产很难被会计师（或评估师）核实，而在这些资产价值处于上升期时，股价的上涨多数基于这些资产的价值。但是，如果这些账面资产本身就是虚假的，股民就只能竹篮打水一场空。

以地域来看，广东、福建、湖南、黑龙江、辽宁、山东与河南的上市公司财务造假最为猖獗，在106家公司中，位处广东、深圳和香港的财务造假的上市公司有17家，福建13家，湖南8家，黑龙江、辽宁、山东各6家，河南5家。

3、港股公司财务造假案例：退市三剑客

3.1 洪良国际（HK0946）：证监会历史最严厉的的处罚

上市保荐机构：兆丰资本

申报会计师事务所：毕马威

引爆点：毕马威内部员工举报

财务疑点：逆势增长，毛利率反常（有兴趣的童鞋可以瞻仰下洪良国际当年的IPO招股书）

（1）在2008年金融危机大背景下，洪良国际何以取得如此高速的增长？

（2）2008年5月收购的福建石狮麦肯服饰，投资额为1.4亿元，之后的13个月时间，它就给洪良国际带来了1.54亿元毛利

（3）特许经营店的数量迅速增长，从2008年末的420家迅速增加到2009年的665家

（4）2009年上半年在服装平均零售价下降28%的情况下，洪良国际毛利率反而上升9个百分点

处理结果：

洪良国际造假案是香港证券史上最严厉的一次处罚案例，香港证监会不仅成功迫使造假上市的公司按照停牌前的股价将募集的资金退还中小股东，还严惩保荐机构，开创了处理同类事件的先河。

3.2 中金再生（HK0773）：上市公司清盘首例

上市保荐机构：瑞银投资银行，招商证券（香港）有限公司

申报会计师事务所：德勤

引爆点：沽空机构Glaucus发布做空报告

财务疑点：巨大的关联交易，奇低的税收

（1）根据国家环保局资料，中金再生旗下仅有广州亚钢、天津亚铜、宁波亚钢和广州亚铜四家子公司有资格进口有色废金属，且2011年和2012年，进口量不会超过3.1万吨和8.75万吨，但是为了达到公司所宣称的产量，公司过去两年却不得不平均每年进口144万吨。

（2）该公司必须每月进口11.3万吨废铜以完成公司宣称铜产量，亦即公司成为中国最大的废铜进口商，但2011年和2012年海关资料表明中金再生并非废铜月进口量前十。相比之下，销售额仅为中金再生五分一的竞争对手齐合天地却跻身前十。

（3）2011年向最大客户(国企广州钢铁企业集团)供应其所需有色金属的84%，广钢集团是其关联方。

（4）每名雇员对公司年收入贡献1100万美元，相当于苹果公司的6倍。2011年，中金再生的营业收入是齐合天地的5.31倍，然而，中金再生当年除董事外其他员工的薪酬及工资只有0.67亿港元，而齐合天地为2.06亿港元。

（5）存货周转率是竞争者齐合天地的5至6倍。而中金再生2011年年末的资产中，应收账款及票据占了52%，且中金再生的应收账款及票据周转天数远高于齐合天地。

（6）在金融危机期间，资本回报率与马多夫骗局相似，不像一个有高度周期性的废旧金属回收企业。

（7）从披露的其他内容来看，中金再生所得税畸低的原因很是令人费解，“本集团现正享有低实际税率，主要由于澳门附属公司（根据澳门离岸商业服务公司法规成立的实体）产生的溢利获税务豁免。”难道，中金再生的子公司中，竟然是澳门地区的子公司盈利最多，而中国内地的子公司获利甚少？

处理结果：香港证监会宣布，取得原讼法庭颁令，将市值逾百亿、停牌逾两年的中金再生清盘，这是港证监会运用法定权力寻求上市公司清盘首例。港证监会指出，中金再生涉及利用离岸公司处心积虑造假。

3.3 金盾控股（HK2123）：最隐秘的造假者

上市保荐机构：国泰君安国际

申报财务会计师事务所：立信德豪，庞志钧会计师行

引爆点：公司停牌“资不抵债”

财务疑点：资本运作反常，公司高层更换频繁

（1）金盾控股上市以来财务数据一直稳健，其资产负债率大大低于同行业公司，然而等到公司2014年4月1日停牌之后，投资者才发现其无法偿还债务人债务，也就是说，在债务方面公司做了手脚。

（2）公司频繁更换公司高层，2013年更换公司董秘，2014年初独立董事辞职。最有意思的是一向不派息的公司在业绩预警的情况下建议派息，在中期派息没有兑现的情况下，2014年3月19日，公司建议年末（2013年）派息。

（3）公司资本运作频繁，2013年末公司董事会决定配发总股本的20%的股份，同时折价方面也很巧合是8折左右。而根据港交所规定，上市公司一年内可以配发总股本的20%股份，且折价不应低于8折，这样的巧合刚好衬托出公司难看的“吃相”。

（4）下文是网友提供的证据：

出事之前，并非没有端倪。

公司2011年刚刚上市，资产负债表表面看上去非常稳健。2013年底却以0.29元低价配售公司股份，这个事情非常之不合常理。毕竟，按照报表的数字来看，公司账面的每股净资产是0.73元，而且2011年招股价也有0.7元，刚刚上市圈了不少钱，没有道理这时在不缺钱的情况下以0.29元低价配售。

上市之后不分红。作为一个纺织企业，正常的做法是每年维持一定数额的分红。在香港，假如传统行业分红差，是很难有好的估值的。但是这家企业上市之后就没有分过一分钱。毕竟，按照它的表面财务数据来看，它应该是有能力分红的。

上市首年业绩大跳水。上市当年业绩就下降超过60%。4.合规顾问频繁更迭。上市1个月更换一次合规顾问，

数月月后再次更换合规顾问。而这个合规顾问也只干了8个月，就又被另一家合规顾问取代。这么频繁更换合规顾问，想必是那些人发现了这家公司的底细，怕将来承担责任跳船吧。

2012年12月，一名独立董事辞任。在公司2014年3月停牌前夕，另一名独立董事辞任。这么多独立董事挂靴而去，往往不是好事。

上市才5个月，也就是2012年5月，公司董事局主席辞职。