川煤违约打破平静 信用债风险从未远去

2016-06-17 09:23:17 作者： 来源：中证网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　6月15日，已发布过兑付公告的“15川煤炭CP001”未能如期完成兑付，成为最近1个月以来第2起实质性违约事件，由此也打破了近段时间信用市场难得的片刻平静。

　　“5月以来信用事件缓和只是短暂现象，信用风险一直未离场。”业内人士表示。虽然近几周实质性违约事件较少，但平静之中“暗流汹涌”，仅最近一个月就有约30家公司主体评级被调低或展望负面，评级下调的数量较往年明显增多，且下调主体多为煤炭、钢铁等产能过剩行业。

　　分析人士指出，7至8月是高风险发行人和产能过剩发行人的偿债高峰，且评级下调高峰还会持续至7月，预计后续信用事件和评级下调还会继续增多，产能过剩行业和中低评级行业的尾部风险依然较大，建议投资者谨慎操作，坚持高评级、短久期、控杠杆策略。

　　兑付落空 川煤违约打破平静

　　本周川煤违约事件的出现，打破了最近一个月信用债市场难得的平静。15日，四川省煤炭产业集团有限责任公司（简称“川煤集团”）发布公告称，公司发行的“15川煤炭CP001”应于2016年6月15日兑付本息，截至到期兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15川煤炭CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

　　“15川煤炭CP001”的违约并非煤炭企业债(17.00,0.000,0.00%)券违约的首例，但其剧情的反复仍让不少投资者倍感受伤。公开信息显示，在一周前的6月7日，川煤集团刚发布“15川煤炭CP001”的兑付公告，可出人意料的是，到兑付日前一天的6月14日，公司突然公告称“到期兑付存在不确定性”。

　　其实，此前银行间债市已发生过多起类似案例，包括“15宏达CP001”、“15东特钢CP001”和“15华昱CP001”等。其中“15宏达CP001”发布兑付公告但兑付日未兑付，“15东特钢CP001”和“15华昱CP001”是发布兑付公告后再发布风险提示公告，最终兑付日未按时兑付。

　　“理论上来看，发债企业提前发布兑付公告并不等于一定会兑付。但通常兑付公告发布后债券均按时兑付，我们认为兑付公告在一定程度上表达了企业还债的意愿，发布兑付公告后兑付时再生变是多种因素造成的。”国信证券(16.30,0.220,1.37%)表示。

　　该券商分析师进一步指出，不包括“15川煤炭CP001”，川煤存量公募和私募债券余额有47.5亿元（其中5亿元“07川煤债”有建设银行(4.88,-0.010,-0.20%)担保）。考虑到川煤集团连续四年亏损，资产负债率高达88.5%，如果本期短融还款无法获得外部救助，后续到期的无担保债券违约概率加大。

降级潮涌 风险从未远去

　　川煤违约事件并非完全没有征兆。从去年开始，就有评级机构不断对其进行警示，新世纪评级2015年10月将川煤集团主体信用等级由“AA+/稳定”调整至“AA+/负面”，今年5月27日和6月14日，又相继将其主体信用等级下调至“AA/负面”、“BBB/负面”。

　　事实上，虽然近几周信用事件看似有所趋缓，但除川煤集团外，还有不少的发债企业遭到负面评级行动。据Wind数据不完全统计，仅5月16日至6月16日，就有安阳钢铁(2.48,-0.020,-0.80%)、广晟有色(63.18,-0.380,-0.60%)、春和集团、绿地控股(0.00,0.000,0.00%)、华锐风电(2.74,-0.010,-0.36%)、沈阳煤业、川煤集团等30家公司主体评级被调低或展望负面。可以说，信用风险的警报灯从未熄灭。

　　进一步的统计显示，近期遭到评级下调的发行人大多数处于产能过剩行业，尤其是煤炭、有色金属(4476.59,-0.380,-0.01%)、煤化工和水泥等行业持续不景气，给部分发行人的信用状况带来持续不利影响。

　　据光大证券(15.86,0.020,0.13%)总结，煤炭、有色和钢铁等产能过剩行业主体评级被下调的财务因素大致可以归纳为企业持续亏损、营业利润大幅下滑、已获利息倍数为负、资产负债率持续超过70%等。此外，行业景气度低迷、资产重组导致所有者权益下降或出售核心子公司、新投资项目或业务拓展不顺利、矿井老化或开采难度大等非财务因素也可能触发其主体评级下调。

　　国泰君安(16.95,-0.110,-0.64%)证券表示，6-8月份还面临评级下调高峰，以及年报业绩地雷，市场对中低评级的信用债放慢了配置节奏，主动收缩规模和杠杆，如果这种一致预期强化，市场有一定调整压力。

　　中信证券(15.67,0.030,0.19%)进一步指出，更加稳健的信贷政策叠加金融机构去杠杆，将导致部分企业借新还旧总体难度加大，且信贷中结构性失衡的问题短周期内难解，违约风险将进一步承压。据其测算，7至8月是高风险发行人和产能过剩发行人的偿债高峰，流动性变局下，投资者应当保持谨慎。

　分化持续 过剩行业风险较大

　　在业内人士看来，川煤违约事件再次引发了市场对信用风险的担忧，尤其产能过剩行业估值压力仍然较大。分析人士指出，后续盈利恶化、评级下调、再融资困难、去产能推进、金融去杠杆等负面反馈仍存在强化可能。随着融资环境边际恶化，信用风险将持续升温，投资者担忧情绪易升难降，信用定价的高低资质分化、行业分化仍将持续。

　　从过去两周的情况来看，尽管违约风波暂缓，但受流动性预期谨慎以及对监管机构金融去杠杆担忧的综合影响，信用市场卖压稍强，机构交投谨慎，且活跃个券集中于中高等级优质券种，产能过剩行业以及中低评级券种依旧鲜有人问津。

　　值得注意的是，伴随着行业景气度的下降以及债券违约风险预期的上升，市场风险偏好迅速下降，尤其是对产能过剩行业的担忧情绪蔓延，导致产能过剩行业企业发债困难程度大增。以煤炭行业为例，2016年以来，煤炭行业发债利率较同期限同评级债券普遍高200bp左右，还有大量推迟或取消发行的案例，一定程度上也反映了行业融资渠道收紧的窘境。结合财务报表现金流状况，2016年以来煤炭行业发行人筹资现金流很少，而同时行业盈利下降，内部现金流产生能力弱，两相叠加更容易出现风险事件。

　　国泰君安(16.96,-0.100,-0.59%)证券表示，随着融资环境边际恶化，整体信用风险或将持续升温，尤其是产能过剩行业外部融资收缩预期开始自我实现，投资者担忧情绪易升难降，整体信用利差难以回到年内低点，不排除有进一步走扩的可能。

　　综合机构观点来看，虽然近期实质违约事件较少，但后续到期考验仍不容忽视，评级下调还会持续至7月，而供给端改革的持续推进，可能导致信用风险进一步释放，建议投资者谨慎操作，规避产能过剩行业个券，尤其是中低等级债券。

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　　华创证券：多关注实际信用资质

　　近期评级上调企业数量甚至高于下调企业数量，似乎有悖于当前信用环境趋弱的直观感受。我们认为评级结果变动对个券估值的影响程度已经减弱。具体而言，投资者对资质差的个券提前预判评级下调，其信用利差远远高于同级别平均水平，如目前的产能过剩行业，高信用利差已经蕴含了级别下调的预期，因此实际评级结果下调后个券估值变动幅度并不大。评级结果上调的个券以城投债为主，目前市场对城投债热情很高，信用利差已经处于很低水平，即使进一步上调级别，信用利差大幅压缩的概率也不大。落实到投资策略，建议投资者谨慎操作，择券时更多关注信用资质实际水平，减少对外部评级的参考。

　　申万宏源(8.05,0.030,0.37%)：过剩行业是降级重灾区

　　上周负面事件较为密集，且下调主体几乎均为过剩产能行业。下调的主要原因都是由于行业景气度持续低迷且短期前景仍不明朗，公司盈利能力恶化，偿债压力显著增加。由于评级公司定期的跟踪评级报告一般集中在6-7月发布，且根据年报和一季报统计情况来看，今年过剩产能行业将是评级下调的重灾区，后续几周相关行业负面事件仍将十分密集。

　　国信证券(16.30,0.220,1.37%)：供给侧改革有利优质企业

　　虽然煤炭行业整体信用风险不减，但供给侧改革有利于行业内优质企业的生存。一方面，本轮供给侧改革采取的是“有保有压”政策，年初八部委《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，还有4月四部委《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》均明确了这一点。而对行业内优质企业的金融支持，特别是信贷方面的保障有利于这些企业生存，减少债券违约事件的发生；另一方面，加快行业产能淘汰，长远来看有利于最终生存下来的企业。

　　海通证券(14.99,0.030,0.20%)：再融资风险不容忽视

　　较多企业现金流难以覆盖到期债务，只能依靠借新还旧维持生存，银行风险偏好下降，严控新增贷款，其更多依赖于债券市场再融资，且主要靠短融超短融等短债滚续，但信用风险上升的一致预期下发债将越发困难，4月以来债券发行量大降，再融资受阻将推升信用风险。（王姣 整理）