花千骨资本市场乱花迷人眼 天象互娱再嫁宁波富邦

2016-07-19 09:43:30 作者： 来源：牛牛金融 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

宁波富邦(24.420, 0.00, 0.00%)精业集团股份有限公司（证券简称：宁波富邦，股票代码600768）于2016年7月11日晚发布收购预案，根据方案，宁波富邦拟以18.57元/股的价格向何云鹏等人发行股份及支付现金购买天象互娱100%股权，交易作价37.5亿元，增值率604.67%。其中现金支付16.57亿元，发行股份约1.13亿股。此外，宁波富邦拟现金支付1.5亿元购买何云鹏等人所持天象互动100%股权，增值率为9.49%，并向控股股东富邦控股、宋汉平、富邦鼎鑫、富邦融汇、富邦德盛、华旗汇鼎、安信基金资管计划、君煦基金发行股份募集配套资金不超过18.43亿元，全部用于支付本次交易现金对价、发行费用及交易税费，发行价格为18.57元/股，合计约发行9923.53万股。上述购买资产与发行股份募集配套资金互为前提。

　　方案巧设计，难掩借壳上市之实

　　按照收购预案描述，此次交易不构成借壳上市。原因如下：本次交易前，富邦控股持有上市公司47，162，160股股份，占总股本的35.26%，为上市公司控股股东，宋汉平等14名自然人股东作为富邦控股经营管理团队及一致行动人共同控制富邦控股成为上市公司的实际控制人。本次交易后（包括购买资产和发行股份募集配套资金），富邦控股及其一致行动人持有上市公司101，012，456股股份，占本次发行完成后的公司总股本的29.22%，仍为上市公司控股股东，宁波富邦实际控制人并未发生改变。

　　牛牛金融研究中心认为需要关注几个问题：1、证监会2016年6月17日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》：“上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算”。通过合理设计股份(31.470, -0.17, -0.54%)和现金支付比例，在剔除富邦控股及其一致行动人通过认购募集配套资金获得的股份后，富邦控股直接持有上市公司13.64%的股权，而天象互娱及天象互动实际控制人何云鹏持有上市公司10.34%股权，这样来看即使按照新规，实际控制人也并未发生变更。但是，根据《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定，上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权，控制权发生变更认定从新规之前的实际控制人发生变更更改为从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善认定标准，而预案中并没有对重组后上市公司的董事会安排进行详细说明。

　　经过牛牛金融研究中心计算，在考虑配套融资情况下，天象互娱及天象互动股东获得宁波富邦股权占比达到32.75%，在不考虑配套融资情况下，天象互娱及天象互动获得宁波富邦股权占比达到45.93%，虽然其已经作出了不构成一致行动人的承诺，其内容也只是在本人/本公司/本企业作为宁波富邦股东期间，不会就保持一致行动作出任何书面或非书面的协议、安排。这一承诺值得思量。2、新规颁布前，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的构成借壳上市。新规颁布后，借壳上市的认定指标由一项“资产总额”指标拓展为“5+1+1”共七项指标：（1）资产总额；（2）资产净额；（3）营业收入；（4）净利润；（5）股份；（6）主营业务；（7）中国证监会自由裁量之兜底条款。经过牛牛金融研究中心统计，结果如下图：

　　综合上述内容，牛牛金融研究中心认为预案所述不符合借壳上市是有点一厢情愿了。事实上，宁波富邦的业绩一直都让管理层们操碎了心，如果不是非经常损益撑一把，我相信它已经被*ST很多回了，说他没有想被借壳的打算，我想很多人是不信的。以下为宁波富邦2011-2015年的财务数据。

　　可以看到宁波富邦总是在关键时候扭亏为盈，设想一下2012年或者2014年净利润为负，宁波富邦就要披星戴帽了。

　　高溢价收购资产，到底是不是好生意

　　花千骨引爆估值，后续游戏表现乏力

　　提起天象互动和天象互娱，如果大家不是很熟悉，那么提到金亚科技(15.840, 0.20,1.28%)，相信很多投资者都会心有戚戚了。2015年2月，金亚科技宣布将以发行股份及支付现金相结合的方式收购天象互动100%股权，交易价格为22亿元，此后由于金亚科技及实际控制人周旭辉收到中国证监会《调查通知书》，涉嫌证券违法违规，公司不再符合进行重大资产重组条件不得不终止收购事项，此时，天象互娱还是天象互动的全资子公司。此后，金亚科技发布公告称天象互动拟于近期启动新三板挂牌的有关工作，而根据新三板挂牌需满足存续满两年的条件来看天象互动最早只有在2016年4月之后才能在新三板挂牌，但新三板却并没有迎来天象互动的加入，宁波富邦和天象互动却都找到了适合自己的出路。

　　此次交易中，天象互娱承接了天象互动的主要资产及业务，天象互动仅保留了自研游戏《花千骨》、《热血精灵王》及代理游戏《天天枪战》在4399运营平台的联合运营业务，游戏较少，而且未来的游戏亦不会在天象互动运营，仅作为管理下属所投资企业的管理型平台公司存在，主要资产为货币资金、其他应收款等流动资产，两项资产价格总计39亿元，相比金亚科技收购价格溢价77.27%。

　　针对此次估值变化的原因，预案中给出的理由是标的公司2015年的实际收入远高于前次评估时对天象互动2015年收入的预测，而2015年收入的增长主要来源于《花千骨》的成功运营，披露信息显示自上线至2016年3月31日，《花千骨》游戏注册用户已达5，657.7万人，自上线至2016年3月31日月均充值流水约为6，966.76万元。不过花千骨的成功有着天象互动1.2亿元营销费用的投入和爱奇艺全站资源不计成本的投入，其虽然引爆了“影游互动”概念的现象，但截至目前并没有复制出下一个“花千骨”。去年底今年初，乘着“影游互动”的东风，天象互动相继推出《武林外传电影手游》、《天天有喜2手游游戏软件》，但这两款游戏的表现，应该说达到了天象的及格线，还没有像花千骨在行业里带动现象级的情况。时过境迁，“影游互动”的火爆已经降温。

　　据Data Eye统计，2016年上半年IP手游中，动漫依旧是最受欢迎的IP类型，而小说、影视类IP显得相对较弱，且始终逃不过热潮一过就极速降温的怪圈。由于预案中并没有披露天象互动运营游戏的充值流水纪录，无法得知其目前经营情况，但不可否认的是随着电视剧播出完毕，观众热度减退，《花千骨》的流水将出现大幅下滑，这点可以从天象互动2016年第一季度的营业收入可以得到证实。由于天象互动仅保留了自研游戏《花千骨》、《热血精灵王》及代理游戏《天天枪战》在4399运营平台的联合运营业务，而其第一季度的营业收入仅有460.62万元。此外预案中披露的另外两款游戏《热血精灵王》《三国威力加强版》月均充值流水分别为3922.3 万元，970.2 万元，与《花千骨》差距颇大。

　　按照业绩承诺方做出的承诺：2016年度、2017年度、2018年度天象互娱实现的归属于母公司所有者的净利润不低于30，000万元、36，000万元、43，200万元。2016年度、2017年度、2018年度天象互动归属于母公司所有者的净利润不得为负。2015年，天象互娱和天象互动未经审计的净利润分别为5805万元、1.33亿元，2016年1-3月，天象互娱和天象互动净利润分别为4783.01万元，349.00万元，从以上已实现的财务数据看来，兑现业绩承诺似乎压力颇大。

　　研发能力有待观察

　　据预案描述，天象互娱是一家集自主研发、代理发行、IP授权为一体的移动游戏公司，专注于移动网络游戏的开发与运营，其核心团队集合了来自百度、盛大、腾讯等国内一线游戏公司的高级人才，且与国内各大应用商店平台渠道、终端内置渠道有深层次的合作。但是，牛牛金融研究中心发现，极大提升了天象互动行业地位的《花千骨》是其委托成都千层塔科技有限公司研发的（以下简称千层科技），通过查找相关资料可以看到千层科技股东之一为成都赤月科技有限公司（天象互娱前身），这一方面是否暗示天象互动自身研发游戏能力不足，另外是否也表明并购并未带走游戏游戏最为核心的研发能力呢？然而《花千骨》带来的疑问还不止于此，2015年7月初，《花千骨》手游上线没两天，即被苏州蜗牛数字科技股份有限公司（下称“苏州蜗牛”）认为该游戏涉嫌抄袭自己公司开发的另一款手游《太极熊猫》。彼时，苏州蜗牛称，上述两个游戏从玩法、数值、UI布局都几乎完全一致，不过随后天象互动即否认并表示“《花千骨》100%原创，不侵犯任何人的合法权利”。之后，苏州蜗牛以“不正当竞争”向天象互动等寄送了律师函，与此同时后者也进行了反诉。有专家认为《花千骨》与《太极熊猫》的UI和玩法方面相似度很高，只是题材不同，换皮痕迹较为明显。目前，有关诉讼目前已进入质证阶段。抛却诉讼败诉可能带来的经济损失，其暴露的研发能力不足是此次并购后更应考虑的问题。

　　目前天象互娱的游戏产品共有9款，其中自主研发的游戏有5款，分别为《赛尔号超级英雄 》，《武林外传电影手游 》，《御龙三国 》，《热血精灵王 》，《三国威力加强版 》，占比为55.56%，根据现有数据来看，其自主研发游戏表现并不抢眼，连作为代表性游戏披露的《热血精灵王》《三国威力加强版》月均充值流水表现也远远不及《花千骨》，其他游戏表现可想而知了。为了消除投资者的猜测，宁波富邦披露的信息似乎应该更完整一些，至少应该说明各游戏营业收入占比，月均充值流水变化情况，结算方式等。

　　预案中披露的标的公司核心技术人员为何云鹏、张普、蒙琨、周星佑、杜伟，这几人除在天象互娱任职外的履职经历列示如下：

　　可以看到这些核心技术人员并没有诸如巨人网络借壳世纪游轮(149.160, 0.00, 0.00%)时披露的核心技术人员在游戏行业长期运营的经验，《花千骨》的成功能否复制，以后的盈利能否保证是一个很重要的问题。

　　标的公司盈利持续性存疑

　　由于此次交易中，天象互娱承接了天象互动的主要资产及业务，天象互动仅保留了少量的联合运营业务，如果分别对两个公司进行财务分析，可比性不强。为便于对重组标的不同年度进行比较分析，采取预案中披露的天象互娱及天象互动合并报表进行分析的方式，结果如下：

　　上表中可以看到，标的公司毛利率下降趋势明显，但净利率却在2016年1季度不降反升。由于提供数据不是很充分，并不了解其变化的原因。不过，通过对收购预案的进一步解读，牛牛金融研究中心发现预案中显示天象互动2014年-2016年一季度非经常损益的金额分别为288.39 万元，-5，349.87 万元，21.02万元，天象互娱2016年一季度非经常损益的金额为858.82万元，如果除掉非经常损益的影响，2014年-2016年一季度的净利率将分别为57.40%， 39.40%，37.86 %，净利率变化趋势呈现逐年下降的趋势。根据预案提供数据，移动游戏行业近些年来增长速度逐渐下滑，如下图所示：

　　正如同前文所说，在研发能力存疑，后续游戏乏力的情况下，宁波富邦的这次并购更多的可能只是追逐二级市场的热点，其股东中有昔日妖股暴风科技的身影。但愿这次并购带给上市公司不只是暂时的扭亏为盈，希望企业能更多的提升自己的内功。