利率需择时、信用靠风控 ——下半年债券市场投资策略

2016-07-21 09:12:46 作者： 来源：微信号：银叶投资 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

利率市场看不到显著的风险因素

上半年经济数据出台，二季度GDP同比增长6.7%，与一季度持平，经济仍处于L型底部运行。从结构上看，经济呈现明显的“政府加杠杆、企业去杠杆”的运行特征。制造业、民间投资、房地产开发投资进一步下滑，中长期信贷也仍以居民房贷和政府平台贷款为主，实体的融资需求仍较弱。5月初权威人士谈经济形势，确定不搞短期政策刺激和避免货币政策“大水漫灌”的整体宏观政策思路，因此二季度以来货币政策保持了“定力”。但鉴于经济内生需求疲弱以及稳增长的诉求，在央行的细心呵护下，流动性基本无忧。我们认为，下半年经济运行可能延续“政府加杠杆、企业去杠杆”的结构特征，总需求低迷和产能过剩并存的格局难以出现根本改变，但在政府基建投资托底下，经济将维持L型底部运行态势，“大起大落”的局面难现。这种基本面环境整体有利于利率走势的平稳。

利率市场潜在的风险因素可能都难以推动利率持续上涨:

1）前期猪肉价格上涨，一度引发市场对于通胀抬头的担忧。我们观察发现，生猪的产能水平处于历史底部水平已经持续1年多的时间，但是“猪周期”却迟迟没有启动，这在过去几轮周期中都是没有出现过的。我们认为这可能反映了消费结构的改变，并且可能动摇“猪周期”和食品价格周期判断的既有逻辑。此外，我们认为在总需求疲软的大环境下，通胀全面走强的风险不高。

2）汇率贬值的压力确实可能引发资本外流并进而造成基础货币投放减少。但是，鉴于中国资本账户规管趋严，且央行政策储备充分，我们觉得央行仍有能力应对这方面的压力。而且，由于全球经济增长乏力，结构转型举步维艰，民粹主义、地缘政治风险抬头，全球经济和政治不确定性风险大幅上升，风险偏好转弱，外汇市场风起云涌，相对定价剧烈调整。与年初的情况相比，当前的全球宏观背景下，人民币虽然兑美元有贬值压力，但是人民币兑一篮子货币仍相对强势。

3）由于经济增长具有季节性波动的特征，三季度通常是全年的第二个投资增长的高点。因此，三季度经济运行可能再度出现短暂的回升，但是难以扭转总需求低迷和产能过剩的局面。而且由于15年底基建投资提前发力，高基数可能拖累四季度基建投资的表现。

信用风险暴露仍将停留在个体层面

我们认为下半年信用风险大面积爆发的概率仍低。首先，如同我们在6月30日《银叶视点：下半年信用债到期并非洪水猛兽》一文中所分析：下半年信用债市场的到期偿还规模虽然较大，但是与上半年相比而言并无明显增加。而且，由于上半年信用债发行量大大高于到期量，多数行业呈净发行。因此，从总量上来看，信用债发行主体的再融资压力有所缓解。

具体到细分类别来看，得益于“政府加杠杆”的大背景，上半年政府债务置换大提速，而且上半年地方政府平台在各融资渠道均受到资金青睐，地方政府融资压力大幅缓解，城投债在公开市场上违约的系统性风险仍低。产业债则将继续分化，部分过剩行业融资难度较大，还需投资人额外关注，比如钢铁、国防军工和采掘行业，这些行业中资质较弱的个体确实存在压力，下半年可能继续会有信用事件发生。

市场风险不大但提升回报是个技术活儿

下半年利率债投资将更偏重考验投资者的择时能力。我们预计三季度10年期国债的目标区间在2.75%-3.10%，四季度可能可以看低一线。在利率窄幅区间震荡的态势下，波段机会可期但不容易捕获。投资者需要更加积极和坚决地执行既定策略。从曲线形态来看，5年、7年期品种和超长期品种的相对价值好于10年期品种。

下半年信用债投资则将考验投资者的风险管理能力。除了比拼投资者防踩雷的能力和定力，随着高等级信用债交易的日益拥挤和性价比下降、以及杠杆规模的制约，投资者还需增强流动性风险的管理能力。