中国式CDS起航 天使还是魔鬼

2016-10-08 13:19:33 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

启动信用风险缓释工具的目的在于发挥金融对实体经济的支持作用，丰富市场参与者的风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制。

六年前，中国银行间市场交易商协会组织起草发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品，填补了我国信用衍生产品市场的空白。而后，由于需求较为薄弱，且制度设计方面存在一定欠缺，中国信用衍生工具市场的发展暂时进入了停滞期。如今，随着债券市场的信用风险事件逐渐增多，信用风险缓释工具再度出现在公共视野。

管理信用风险

交易商协会于9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》)，以及信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)等四份产品指引。

与2010版相比，《业务规则》增设了CDS和CLN两项新产品，信用保护范围扩展至参考实体的一揽子债务，避免了债务人选择性违约的道德风险，大幅提高了对冲信用风险的效果。同时，《业务规则》还放宽了市场准入门槛，并就创设流程进行了简化，例如将参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，将创设登记制度修改为创设备案制度等。

按照交易商协会的说明，此次《业务规则》的修订发布和相关创新产品的推出，对于丰富债务融资工具市场的信用风险管理手段、完善信用风险市场化分担机制具有重要意义。包括为投资者提供信用风险保护和对冲工具、完善信用风险的价格形成机制、促进市场参与者主动管理信用风险以及实现信用风险的合理配置等。

结合《业务规则》给出的定义，四大风险缓释工具(CRM)在类型上可分为合约类与凭证类两种。其中，CRMA和CDS属合约类，是双方自行约定的交易，即场外交易，合约不能转让交易；CRMW和CLN属凭证类，是可以在二级市场转让交易的标准化合约。而在参考标的上，CRMA与CRMW以某笔具体的债务(债项)为准，CDS与CLN则是以实体的债务(比如企业)为准。“前者可能会出现的情况是，某企业陷入困境，已对其他债务违约，但并未对标的债务违约，合约就不被触发(有时会有交叉违约条款应对这种局面)。而后两者的参考标的是实体，也就是说，只要这家企业发生所约定的信用事件(比如违约、破产、重组或其他约定的定义)，就会触发合约，不用限定是它的具体某笔债务。”国泰君安证券银行业分析师王剑表示，这些条款设置和海外有些差异，而四大CRM中，最为著名的当数CDS.

作为一种能够将参照资产的信用风险从信用保护买方转移给信用保护卖方的金融合约，CDS的诞生和发展是为了满足风险管理的需求。上世纪80年代以来，全球信用市场迅速崛起，市场参与者在享受信用市场带来的高收益率的同时，对信用风险管理工具的需求日益旺盛，以CDS为代表的信用衍生产品应运而生。其首次运用是在1993年，摩根大通与欧洲复兴开发银行达成协议，由摩根大通支付一定费用，将贷款的信用风险予以转移。兴业研究公司的数据显示，截至2016年6月底，全球存量CDS名义金额已达12.1万亿美元。但从地区分布来看，却并不均匀，目前CDS主要分布在北美和欧洲，占比分别为41.5%和41.3%，而亚洲占比仅为2.0%。

而对于在中国的最终落地，评论之声几乎呈现一边倒——“十分必要”。因在当前信用风险加速暴露的环境下，市场对CDS有着切实的需求。“我国此时推出CDS，很自然的一个推测是：我国债务市场(贷款、债券)迎来了越来越多的违约事件，所以债权人需要这样一种工具，去管理信用风险。”王剑认为，应对信用风险无非两种思路，降低和转移。两种方式各有利弊，但可以肯定的是，不能一味地强调“降低信用风险”，因为哪怕穷尽一切努力，信用风险也不可能被彻底消除，剩下的就需要用转移、分担、分散等方式，把伤害降到最低，融资市场的运行也将更为顺畅。

各类机构需求强烈

交易商协会给出了类似的理由，“随着债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。”分析人士则感叹，市场从来没有像现在一样需要对冲信用风险的产品。

最近几年，信用风险呈现加速释放的趋势。已有多家全球组织判断称，中国迅速扩大的债务负担正在埋下金融危机的隐患，国际清算银行是最新加入的一家。该行估计，尽管中国债务与国内生产总值之比仍低于英国、日本和欧元区等地区，但中国累积债务的速度严重令人担忧。

2008年底，中国总债务与GDP之比为147%，每创造1个单位的GDP需要不到1.5个单位的信贷。根据国际货币基金组织的数据，截至今年3月，中国的总债务相当于GDP的255%以上，每创造1个单位的GDP需要逾3个单位的新增信贷。由于债务负担的沉重，全球范围内的投资者开始对中国望而却步。摩根士丹利投资管理公司首席全球策略师、新兴市场股票团队主管Ruchir Sharma表示：“对于我们的投资组合，总体原则是中国梦行情结束了。”他所持的怀疑态度，得到了不少基金经理人的呼应。

据统计数据，截至8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。无论是违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍。而伴随着债市“打破刚兑”的加速前进，信用债风险定价将朝更加市场化的方向发展， 意味着风险敞口会有所上升。在此背景下，各类机构对于对冲信用风险的需求比以往更为迫切。

安邦咨询研究团队认为，在国内债市风险不断暴露而市场又缺乏完善的破产机制以及信用对冲手段的情况下，推出CDS不失为一个可行的办法。

原因是CDS有助于在违约案例飙升后缓解忧虑，并帮助投资者更早地察觉到风险最高的企业。“对于债券市场而言，CDS交易价格能够及时地反映主体的信用状况，对投资者起到信用评级补充指标的效果。同时，随着CDS标的债务的扩容，投资者可以广泛地通过购买衍生品来稀释信用债券的风险交易，而维持其收益交易。”兴业证券分析师唐跃认为，CDS具备信用风险缓释的作用，一定程度上能将风险更好地定价并且流转，理论上风险偏好较低的金融机构能通过 CDS交易来对冲债券违约风险以及坏债问题，从而降低个别信用事件对全市场造成的流动性冲击。

事实上，作为一种信用衍生品，CDS一个最为重要的属性在于信用风险缓释，使产品交易的过程实现信用风险的交易和分离。虽然同为合约类产品，但相较已有的 CRMA所保护的债务资产只有“单一标的”，CDS最大的不同在于“多标的债务”条款，即一个债券主体的多个债项都可以被一个CDS系列所覆盖而不被分割，这对债券市场的流动性也可以起到一定的促进作用。

但安邦咨询也指出，目前推出CDS的条件是否已经成熟，倒逼机制下推出CDS会有什么风险，也需要市场给予足够的关注。

正确的打开方式

尽管CDS是国际债券市场最为常见的衍生品工具，但其发展却并非一帆风顺。从爆发式增长到风险累积规模跳水，从业务陷于停滞到有序回归市场，二十余年间，CDS上演着戏剧性的一幕幕。特别是其间还曾背上了次贷危机的“黑锅”。

由于CDS 交易让投资者可以在不持有某家公司债券的情况下，通过购买衍生品来分享其风险溢价，流动性较高且受基础标的约束相对较低，这种交易特性加大了CDS的投机属性，“空头利器”的称谓不胫而走，CDS究竟是魔鬼还是天使的讨论一直持续。悲观者认为，它曾带来美国房地产市场三十年的繁荣，也曾几乎摧毁整个西方金融体系。

这样的说法也许有些夸张，但客观来看，在次贷危机中，CDS等信用衍生品虽然不是罪魁祸首，却也放大了风险。在海通证券分析师姜超看来，次贷危机的根本原因在于次级房贷抵押贷款的疯狂扩张，但CDS及其衍生品进一步放大了风险。以CDS为基础资产的合成CDO及CDO平方产品抬高了杠杆，房地产泡沫破裂，CDS代偿金额爆发，次贷危机蔓延。此外，其转移风险的特点也为商业银行埋下了不小的隐患。通过为风险资产购买CDS，商业银行可以将风险资产转变为无风险资产，从而扩张资产负债表。次贷危机爆发后，一旦银行CDS对手方无法提供偿付，那么银行的风险资产将出现跳增，为了满足资本金要求，银行不得不出售风险资产来降低比重，进一步压低风险资产的市场价值，商业银行也将遭遇巨亏。

但究其是否会直接做空企业，王剑认为并不会，“如果觉得某企业会违约，则可买入以该企业为标的的CDS，支付一定保费，到它违约时，获得一大笔赔偿。但你并不用持有这个企业的债权。整个过程中，并不存在‘卖出企业债券’的动作，因此CDS不会直接做空企业。”此外，国际上也不乏大型金融机构和行业协会等组织一再为CDS正名，以期恢复其往日荣光。

就国内而言，从业者认为起航之初的CDS需要正确的打开方式。所幸，与国际市场的CDS相比，中国式CDS存在较多不同。例如，国际市场的CDS是可以交易流通转让、参考特定主体的信用违约互换的，实际上相当于中国的CRMA的标的由债项扩大为针对主体的一揽子债务，或是相当于中国的CDS增加可交易流通的功能。对此，建设银行金融市场部的郑葵方认为，虽然中国式CDS不能交易流通，缺乏流动性将限制CDS的发展，但同时也限制了投机，可减少CDS再度成为金融危机推手的可能。

此外，《业务规则》还明确了受保护的债务范围，即参考实体提供信用风险保护的债务范围，包括债券、贷款或其他类似债务。在新增“贷款”作为标的债务的同时，也规定现阶段CDS“非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具”，未来将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。