黄磊：传播新三板正能量 改革以流动性为核心

2016-10-25 10:32:31 作者： 来源：新三板府 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

在10月21日举行的新三板投资峰会上，股转系统信息研究部总监黄磊就目前新三板市场取得的成效及面临的问题进行了总结，在此基础上，近步探讨了如何看待市场理念及改革的路径。

以下为实录：

感谢主办方给我机会来观察和探讨新三板平台，感谢各位这么大雨天赶来听我们讨论性的话题。复旦是中国最具有影响力的高等学府，刚才从孔老师的演讲中感觉到复旦大学学术的深厚，在这里谈论市场看法压力很大，我们借助这个平台作为从业者和大家交流自己对新三板市场的看法。

我演讲的主题名字叫：新三板市场功能的认识和改革路径的探讨，最主要的观点还是要强调代表我个人，不代表我所从事的公司或单位。因为我在研究部做研究工作，还是用学术的思路跟大家探讨。

我的演讲分四部分，第一部分探讨新三板成立以来的市场效果；第二部分谈论问题，新三板发展到今天面临很多问题；第三部分在成绩和问题面前，应怎么看待市场理念？最后跟大家探讨下一步的改革路径。

关于市场绩效有三个方面，一是给中小微企业搭建新的自主平台，中国的中小微企业比较多，新三板市场建立扩大了资本市场服务实体经济的覆盖面和深度，创新创业、成长型、科技型中小微企业首先在新三板市场得到了收益。

市场规模发展上，从2013年底到今天共挂牌9290家，总股本达5600亿。地域和行业全部覆盖，地域上31个省市自治区都有，行业上88个大类行业都覆盖了，其中中小微企业占95%，比例很高；

融资方面，今年到9月末共完成1046次融资，融资金额876亿，虽然整体有所下滑，但对企业发展产生巨大作用；

交易方面，截止9月末今年的交易是1284亿元，交易对企业的价值发现有巨大作用；

并购重组方面，今年来共披露239次，交易金额达446亿，三季度机构并购重组明显，交易达9万亿，超过全年一半。数据体现了市场功能，数据背后最终收益一定是三板企业。

我看过一篇文章，报道贵州省某个县(四线或五线城市地区)有一家传统的高污染、产能过剩企业在2013年亏损，2014年挂牌后融资3个多亿，开始转型升级，到今年上半年业绩已经达到营收1.5亿。

短短三年变化，如果当初不在2014年挂牌新三板，不在2015年融资，把传统产业全部转型升级为新的战略型产业，就不能实现业绩爆发增长。这种案例的影响远远大于有些三板企业家董事长跑路了或者失联了，这种新三板案例正面效应更大，这个企业解决了当地1000多名员工就业，这些情况远比几十人董事长跑路更引起大家关注。

第二方面绩效，为投资人提供了丰富的投资标准，拓展了退出渠道。根据上半年数据统计，61%公司获得了VC、PE专业投资人的投资，从近两年来看，上市公司投资现象增多。

同时三板成立后，为投资人拓展了退出渠道，第三方私募机构统计，2015年创业投资项目共退出3000个项目，其中46%通过挂牌新三板实现，今年上半年有915退出案例，74%通过挂牌新三板实现，所以对投资人来说，退出渠道有所拓展和加强。

第三方面绩效，为服务市场的中介机构提供市场化的业务新品牌。刚刚孔教授也提到国内的金融机构，国内外的情况不太一样，国内发行交易环节“投资银行”概念比较薄弱，国外发行是投资银行以投资人视角选择企业，推荐它上市，但国内，正像孔教授所说，监管部门定好标准，定好利润和成长性，券商找到企业就可以了，不管投资人喜不喜欢。

国外是二级托管交易，国内是一级托管交易，券商无法组织交易，如果不能交易，又没有推荐的动力，就不能完成券商的全产业链变现。新三板成立就是希望在券商产业链上以投资人视角起步，为企业提供融资规范及价格发现，提供交易服务，这是新三板的初衷，希望把遴选企业、服务企业的功能还给市场，通过券商专业机构还给市场。

说完了绩效看问题。从去年开始市场问题不断显现，第一个严重的问题就是流动性严重不足。在流动性不足的同时发现流动性的分化非常严重，流动性严重不足从成交金额，及每天成交的挂牌公司家数都能看出来，在交易降低的前提下挂牌公司大幅增加，一方面市场规模不断扩大，一方面挂牌公司成交量在下降，一升一降反映了市场交易流动性大大下滑。

但如果从9000多家企业看市场流动性不足，就像对于13亿人口国家很难用一、两句话或者整体数据描述，对新三板市场也一样，要结构化分析。从市场整体看来，今年有成交的3500多只股票，日均成交金额100万以上的挂牌公司有126家，占比是3.59%，比例虽不高，但有一定合理性；

日均成交金额在10-100万的挂牌公司占比24%；日均成交金额在10万亿以上占比达72%。这3类股票换手率差别很大，最顶端企业的达40.46%，第二层企业达23%，第三层企业9个月以来整体换手率只有5%，第三层企业换手率很低，所以看企业的流动性分化，相当一部分代表第二、第三档不足，其他企业还是有保障的。

第二个问题受流动性不足影响，传导至一级市场，融资功能也受到了影响。同样在市场规模大增长的情况下，今年的发行融资数据相比去年有所下滑。

第三，市场信心不足。由于融资交易、价格发行功能都受到制约，市场信心不足，到8月末初步统计，有230家挂牌公司发布了启动上市辅导公告，其中今年增加了183例，占大部分。还有26家公司从做市交易变更为协议交易，做市交易更具价格功能性，但这些企业选择了做市转协议，而且这部分公司成长性显著高于市场平均水平，申报和成交帐户占比投资者的五分之一，从投资者角度来说参与度下降，市场信心下降。

那如何看待这些绩效和问题呢？首先，市场定位是根本问题，新三板从中关村发展至全国后，仍明显存有中关村时期非公开市场的遗留痕迹，国务院在2013年49号文中明确了公开转让、公开信息披露，公开市场定位，这种现象表现出新三板市场制度和功能错配。

例如，定向发行是典型的私募发行安排，定向发行可以公开转让，拿到定向发行的股票可以大幅抛售，公开发行配非公开协议，按照制度安排，挂牌公司是公众公司，但实际享受非公众公司的服务。挂牌公司一共有几十个人，股东有几十人，公众性不强，用上市公司的金融标准要求新三板企业，风险有没有那么大？这些问题都值得探讨。

所以这些情况出现的源头在于市场定位，而这些情况的出现使新三板市场参与度产生更多争论，争论产生观望，甚至动摇。

其次，就是市场主体仍然有很多制约功能发挥的基础因素。从挂牌公司看，股权高度集中，很难支撑公开转让、公开交易的制度安排。至8月末挂牌公司平均股东户数有37户，中位数只有11户，这表明股权高度集中集中在公司的创始人手里，其中仅3.08%挂牌公司股东超过200，和前文流动性分化后的3.59%比例很接近，且这部分群体重合度非常高。

在股票市场中有一种不对称信息理论，普通的投资者存在信息差异，这也是产生交易需求的重要原因。挂牌公司内部人士对信息的掌握和控制力较强，对外部投资者形成挤出效应，掌控信息能力高的投资人降低交易会减少流动性，若外部投资者风险偏好、成本和期限不同，交易需求也会更多样化，若外部投资者意志较强同样会促进交易，但挂牌公司对这两点都满意吗？

我们做过研究，以研究数据为样本，公司内部包括专业机构投资者外，起初的股东意识程度越高，后期交易中释放股权用于交易的意愿更强，股权释放不是来自于创始人股东，75%交易意愿或者交易标的来自起初交易目的，所以起初股本结构也会在交易中受到影响，这也反应了挂牌公司股本股权结构制约流动性。

投资人类型单一，投早、投小的理念不成熟，现在机构投资者主要是一般法人、私募基金，同质化程度很高。投资理念上，投资人以成熟的眼光或以主板公司衡量公司，对成长型企业还要做私募研究和长远打算，加上两者业务模式、研究能力和市场也有差异，总体上三板还需进一步明确定位。

在明确定位的前提下树立新的市场理念，传统对标不管对标国内的主板、创业板或对标国外的纳斯达克，都无法真正认识新三板。在树立新的市场理念后，与一级市场达成最大共识，改革制度供给，成功几率会更高。因成立新的市场，大家习惯与老的事物做对比，但实际上很多新的事物就是自己，中国三板就是中国三板，国内和国外很多制度不一样，三板主要服务中小微企业。

最后对新三板改革路径做简单探讨。在市场功能上要以改善流动性为核心，以市场分层为抓手。流动性很重要，是挂牌公司投资人和中介机构最关心的，流动性问题是市场生态圈和谐发展的重要问题，是所有参与人核心利益所在。所以制度改革要以解决市场流动性为核心，通过公开市场，构建与之匹配的交易制度、发行制度，并分层。现在强调企业分化，分化的企业自身诉求、条件不一样，再基于分层或分化按照权利义务对等方面，市场监管方面落实政策供给，可以在具备一定条件的公司当中适当引入价格竞争机制，进一步发挥公开市场发行力度。

价格竞争是市场最大的魅力，市场一定像改革开放之初说的“让一部分人先富起来”，形成市场带动效益。早期发展阶段，有交易需求的企业优化相关的制度，调整产生极端价格交易的制度，大家说一分钱交易对市场影响比较差，包括建立交易股东在内的合理合法转让交易通道。

第二个是关于市场服务机构，开展私募机构试点，发挥私募机构的价值发现特长，丰富市场作用。

第三个流动性改善不仅仅是交易层面的事，交易结构就算连续竞价，几十个股东也竞不起来，竞价是基础，发行制度也对交易产生影响，应该把股票发行制度和交易制度相匹配，共同促进公开市场下的流动基础。

第四完善市场整合和退出关键的是适度和提高门槛。市场机构出于自身利益，会形成自己的标准，做出投资选择，投资者和监管者更易发现哪个行业明显高估或有违道德标准，哪个企业最好。

个人认为股转系统不会对流量和数量做掌控，而是把选择权交给市场，对市场信息资源和监管资源占用浪费的会加强负面清单管理制度，第五努力发展多元化机构投资者，投资者担忧公积金，长期配置的保险资金等问题，监管部门会加强协调提高门槛，尽快出台政策。

在发展市场功能的同时不能忘记监管，依法监管、全面监管、合规监管，继续评估三年来运行的相关法律和规则，推动规则的修订和完善，明确市场对规则的预期和了解，让市场知道什么可以做、什么不可以做。

第二完善行政监管协调机制，发挥监管合力。第三个，推进建设大数据金融系统，不断完善三类市场主体，投资人、挂牌公司、中介机构的制度监管，提高违法制约能力，提高标准化，一个没有监管的市场是发展不起来的，这是我对下一步改革路径思考，供大家参考，不对的地方请大家批评。

总结一下，我说了四句话，应该看到三板的成绩，但是我们现在也直面市场面临的问题，重新梳理新三板新的市场理念，探索适合我们中小微企业服务和发展的制度路径。最后，三板还是新鲜事物，包括各位参与，市场组织者、市场监管机构对它的认识和实践还在不断摸索前行，服务中小微企业，发展实体经济的逻辑起点不要掉，不忘初心，形成市场最大共识，新三板改革一定会坚定的推进，我还是看好现在的新三板。

谢谢！