案例丨恒大300亿战投细节：回归A股与对赌

2017-03-02 09:56:08 作者： 来源：时代周报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

“这笔买卖到底值不值?”

2月28日早间，中国恒大披露八家战略投资协议细节，其中，中信聚恒、广田投资、广东唯美分别投资50亿元、分别占扩大股权的2.19%;广田、华建、美投、睿灿投资、山东高速公司，分别投资30亿元，分别占扩大股权的1.32%。

上述八家投资者在完成注资之后将持有恒大地产13.16%的股份，相应的，中国恒大持有恒大地产的股份将摊薄至约86.84%。

据中国恒大的披露，截至2016年6月30日，恒大地产股东应占的备考资产净值(即重估资产净值)为约人民币1980亿元，在引入300亿战投之后，恒大地产的估值将达到2280亿元人民币，已经超过万科的总市值。

值得注意的是，截至2016年6月30日恒大地产实际的合并资产净值仅为人民币636.54亿元，上述重估值相当于其合并净资产的三倍有余，而引入战投之后，恒大地产的估值已经超过了其母集团中国恒大的总市值。截至2017年2月2日收市，中国恒大估值合计798亿港币，仅为恒大地产估值的三成。

回A与对赌

引入这批战略投资者的目的即是为了回A。去年九月份，恒大拿下了深圳国资委下属房地产壳资源深深房A，回A的计划也随即从嘉凯城搬到了深深房上。

与万达、富力等房企回A进展缓慢的局面有所不同，在地方政府的助推下，恒大借壳深深房A一事尤为通畅。深深房A停牌一个月后，恒大启动引入战投相关事项，同年10月底，完成战略投资者路演。

时代财经从恒大的路演材料中获悉，恒大地产将向A股平台注入房地产业务和恒大淘宝足球俱乐部;香港上市平台则保留了包括恒大健康、恒腾网络以及恒大集团旗下的文化、金融、互联网、旅游文化开发业务;此外，嘉凯城单独出来作为广州凯隆置业(恒大地产的上级公司)下属的上市平台。

后续，嘉凯城被剥离出恒大地产一事也证实了恒大正在按上述路演材料中的路径进行分拆。

根据恒大的计划，进行回A之前需要先搞定三件事情：获港交所同意、引入战略投资者、梳理股权关系，而目前来说，这三件事业已基本完成。

为了引入这300亿资金，恒大在引入条件上设置了诸多优惠。

首先，恒大在资金退出方面给出了回购和补偿承诺。恒大在本次文件中表示，如若恒大地产在2020年1月31日前尚未完成重组，投资者可于有关限期届满前二个月内向凯隆置业提出原价回购要求，或者是由凯隆置业给予战略投资者所持股权比例50%的股权补偿。

作为条件，此次投资设置了三年的锁定期，同时在重组完成前投资者将不得进行将会对建议重组造成不利影响的任何行动。

此外，恒大给出了业绩对赌承诺。根据投资协议条款，凯隆置业及恒大地产向投资者给出承诺：2017年、2018年及2019年三个财政年净利润将分别不得少于人民币243亿元、308亿元、337亿元，同时，承诺该三年每年向股东派息60%。

如若恒大地产於未能实现上述利润目标，则恒大地产需要按下述公式按比例给投资者派息：

这就意味着，在恒大地产的年利润低于承诺数字，两者之间差额越大，则恒大地产向投资者派息的比例将越高，如若只完成一半，则恒大地产将向上述八位投资者派出26.3%的总股息;如若只完成四分之一，则需要补偿52.6%的股息。

这样的对赌承诺对恒大来说或许不会有太大压力。

过去几年间，恒大地产的业绩一直处于高速增长当中，2014~2016年销售额分别为1315亿元、2013.4亿元、3733.7亿，增长速度分别为53%、85%。去年恒大地产更是一举登顶，成为全国最大的房地产开发商。此外，其高达1.86亿平方米的土地储备也为恒大地产后续发展提供了持续动力。

规模冲刺之下，利润也将呈现同步增长。据时代财经了解，2014年、2015年两个财年，恒大地产分别实现除税前净溢利人民币245.32亿元、292.33亿元，除税後净溢利分别为183.41亿元、213.35亿元，其年增长率分别达到19.16%、16.32%。

结合恒大地产接下来的4500亿、万亿的发展目标，其年利润也大有继续保持这种高速增长的态势。

信托、国资、“关系户”

从港股的700亿估值到A股的2300亿估值，市场估价成倍的攀升折射出两地资本市场对房地产行业估值的巨大差异，而这也引来了对恒大地产“估值虚高”的质疑。

如此高的估值是谁在甘愿买单?这八家公司都是谁?时代财经对这八家公司与恒大之间的过往联系梳理了一遍。

首先，这批投资者里面有三家信托机构，分别为中信、中融和中航，分别参股50亿、30亿、30亿，这三家机构与恒大地产素来往来密切，尤其是在信托、资管业务方面。

其中，中信信托通过三层架构设立中信聚恒(深圳)投资控股中心(有限合伙)对恒大投资50亿，二者的合作由来已久，最着名的一笔为2015年03月，中信集团两大板块中信信托与中信银行一道与恒大签下了600亿的授信合约，此后中信亦为恒大发行了多支信托产品;

中融信托则是通过深圳市中融鼎兴投资合伙企业(有限合伙)参与投资，该合伙企业中还引入了蓝巨投资基金旗下的韬蕴资本。和中信类似，中融信托与恒大的合作也大多是基于授信、信托计划等方面，而在去年恒大买入万科期间，中融更是被指为恒大做融资;

中航信托与华信证券则是以苏州工业园区睿灿投资企业(有限合伙)的名义入股恒大地产，其中华信证券担任该合伙企业的执行事务合夥人。与上述两只信托一样，中航信托也曾为恒大发行过多支资管计划。

恒大地产引入的这批投资者中还有一个极为吸引眼球的对象，即山东高速集团，这也是这一批投资者中唯一一家纯国资背景的公司。二者的结盟带有一定的战略性合作意义——早在2013年时山东高速曾与恒大集团签订战略合作协议，约定共同拓展城市基础设施建设和房地产开发业务。

参股公司中还包括了恒大一众供应商“关系户”以及一批身份神秘的名营企业。

其中，最够分量的为广田集团旗下广田投资有限公司以及来自陶瓷行业的广东唯美明珠投资有限公司，两者各自参股50亿，这也是这次战投中最大的一笔民间资本。

据时代财经了解，广田集团主要业务为建筑装饰设计与施工，是恒大地产房地产业务上长期的合作伙伴，合作时间长达十年以上。双方除了主业来往之外，在金融、投资、智能家居等领域方面也有融合、“帮衬”计划，此前双方最引人注目的一次“帮衬”就是两年前广田入股恒大淘宝一事。

与广田集团类似，广东唯美明珠投资有限公司也有着恒大供应商的背景，该公司由陶瓷行业两大巨头黄建平、叶德林共同出资设立，前者主要品牌为马可波罗瓷砖，后者主要拥有冠珠陶瓷，两个品牌多年以来一直与恒大地产有生意上的来往。

另一家深圳市华建控股有限公司颇为神秘。工商资料显示，该公司为华超置业控股有限公司的附属公司，其股东系两位自然人陈友谊、陈友慧，公开渠道上并没有过多关于二人的资料。然而，时代财经通过查询工商信息以及官网等渠道，找到了该公司和恒大之间相联系的一些蛛丝马迹。据华超置业的官网显示，华超置业“是一家专业房地产开发公司，与恒大集团多次展开房地产领域合作”，其前身实为深圳国香控股，而在2013年时，恒大地产收购了国香控股旗下国香地产多个深圳项目，国香地产正是二者之间的纽带所在。

最后一家战投为深圳市美投高新技术创业投资有限公司，这也是这批战投里最神秘的一家公司。资料显示，该公司系一家专门从事创业投资的公司，对外投资五家公司，对深圳是美投步阳投资合伙营企业(有限合伙)的投资额最大，而该美投步阳合伙企业中时代财经发现了步阳集团的身影。据时代财经了解，步阳集团系恒大地产装甲门的供应商。

撇开国资和几大信托公司不说，这一次入股的四家供应商可以说是选择了一场大赌博，这些民营企业并没有恒大、中信那样丰厚的家底，当30亿、50亿的资金投进去，他们的大半个身家也基本上与恒大连在了一起。

虽然有了恒大的兜底，但并不意味着这就是一笔毫无风险的投资，恒大高达5653亿的巨额债务仍然悬在头顶，政策的变化反复和过快的扩张都有可能使恒大陷入危机;与之同时，过高的估值也让恒大地产时时经受着市场的怀疑。

或许每个供应商在签署协议之前，都在心底盘算过百遍千遍：“这笔买卖到底值不值?”