周大生珠宝IPO过会 珠宝行业资本大战！高存货、低周转、股权高度集中

2017-03-16 15:02:10 作者： 来源：并购优塾 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

他，经历了2013年3.15打假风波，第一次IPO流产;又经历了2014年的借壳滑铁卢……

　　一波三折，终于在2017年第二次IPO申报，成功了。

　　高度集中的股权结构、生产外包的经营模式、高存货、低存货周转率，周大生是如何闯关的?

　　他的闯关成功，继通灵珠宝上市后，又为珠宝行业的上市公司新添“硝烟”。

　　周大福、周生生、老凤祥，潮宏基，谢瑞麟、通灵珠宝等，珠宝行业的资本争夺战，珠光闪闪、精彩纷呈!

　　“珠宝商上市又一家!”

　　一、发行方案

　　本案，周大生拟在深交所IPO上市。具体发行方案如下：

　　——发行情況

　　本案属于招股说明书申报阶段，暂无发行价格、发行市盈率、市净率、发行前每股净资产、发行后每股净资产、募集资金总额、发行结果等具体数据。

　　发行股数：不超过 7,900万股

　　发行方式：网上发行和网下发行相结合

　　承销方式：余额包销

　　——募投情況

　　(募投用途)

　　二、发行人背景

　　发行人：周大生

　　公司成立于2007年10月。

　　截止本招股说明书出具日，公司控股股东为周氏投资，实际控制人为周宗文、周华珍。

　　(发行人股权结构)

　　截至本招股说明书签署日，公司共有全资子公司4家，控股子公司2家，参股子公司1家。发行人子公司基本情况如下：

　　主营业务为“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。

　　公司珠宝品牌市场竞争力突出，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。

　　公司2013-2016年1-6月年实现净利润分别为24,463.52万元、32,444.62万元、35,307.61万元和21,347.76万元。

　　(发行人三年一期财务数据)

　　三、看点

　　1)看点一：高度集权、绝对控股的股权结构

　　截至本招股书披露时，周大生的股权结构如下：

　　从上图看出，周华珍、周宗文夫妇实际控制的周氏投资，持有公司67.50%股权，为公司的控股股东。

　　同时，周华珍出任泰有投资的执行事务合伙人，周飞鸣是周宗文与周华珍之子。那么，泰有投资、金大元也均受夫妻二人同一控制。

　　周宗文和周华珍夫妇通过周氏投资、金大元、泰有投资间接控制公司78.50%的股份，为公司实际控制人。

　　高度集权的股权结构，对于IPO审核会有怎样的影响呢?

　　根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：

　　发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

　　同时，发行人要具备人员独立、财务独立、机构独立、业务独立的要求，独立性方面不能有其他严重缺陷。

　　那么，高度集权的股权结构，可能会使得公司经营决策陷入实际控制人控制的风险，不易受监督。

　　并且，上市公司的公众性、独立性也可能受到影响，公司的创新能力、资本积聚能力、风险规避能力也有可能会被削弱。【1】

　　对于股权结构可能存在的弊端，公司在招股书中也承认了实际控制人控制的风险。

　　不过，公司也强调：公司自成立一来，股东大会、董事会、监事会和经理层都按照相关法律、 法规和公司章程赋予的职权依法独立规范运作。并且，在本次发行后公司实际控制人控股比例将有所下降。

　　至于实控人未来会紧紧抓着股权不放，还是引入更为灵活的资本进场，那就是后话了。

　　2)看点二：公司的经营模式分析

　　周大生，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，主要从事品牌珠宝的设计、推广和连锁经营，并定位于中高端主流市场钻石珠宝领先品牌。

　　截至到2016年6月30日，公司已在全国拥有294家自营店、1,994家加盟店。

　　从市场占有率上看，2015年，周大生的市场占有率为4.3%，仅次于周大福、老凤祥，位居第三。

　　那么，和历史悠久的周大福相比，年轻的周大生是如何做到现在的市场规模的呢?

　　我们一起来看下，他的经营模式。

　　其经营模式为：先向上游原材料供应商采购钻石、黄金等原材料，再委托加工厂加工成品，最后卖给终端消费者或者加盟商。

　　因而，我们可以将其经营模式拆分为三个环节来看，分别是采购、生产(委托外包)、销售。

　　——采购模式

　　公司采购的原材料有成品钻石、黄金、铂金金料等。根据采购品种的不同，采购模式也有差异。

　　对于成品钻石的采购，公司选择向香港(境外)和上海(境内)的钻石交易中心采购。

　　以向香港采购为例，其采购流程如下：

　　2014-2016年，公司的境内采购金额逐年增加，到2016年前三季度，境内采购总额占据了总采购额的60%。

　　对于黄金、铂金金料的采购，公司采用现货交易和黄金租赁两种方式，并以现货交易为主(占比90%+)。

　　现货交易，是指公司通过银行向上海黄金交易所(下称“交易所”)系统远程下单，并委托交易所的会员单位(平安银行)进行实物交割和资金清算。

　　黄金租赁，是指公司与银行签订黄金租赁合同，按照一定租借利息从银行借入黄金原材料，实物黄金的交割通过交易所的会员服务系统进行划转。租期到期后，公司再向交易所购入等质等量或以自有存货的黄金实物归还银行。

　　黄金租赁的采购模式，主要是为了规避黄金价格的波动风险。

　　——生产模式(委托外包)

　　公司的经营策略是轻资产、整合运营。为了专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合，公司将生产环节外包给专业的生产厂商。

　　注意，由于只是委外加工，原材料的采购仍由公司从境内外采购，再由委外加工厂到公司的仓库提货，加工完成后，再送回公司进行验收。

　　为了保证委外加工环节“不掉链子”，公司对加工过程进行把控：

　　——销售模式

　　公司采取加盟、自营和电商三种方式相结合的销售模式。

　　这三种模式的销售模式、产品定价、结算方式各有差异，具体如下：

　　以2013年-2016年三季度的销售情况为例，如下图所示。可以看出，公司的自营模式的销售收入在逐年减少，加盟模式贡献的销售收入占比逐年增加。

　　加盟店的业务规模扩大，最直接的原因是加盟店的数量增长，自2013年末的1760家到2016年6月末的1994家，增长速度为13.3%。

　　另外，大家注意下，在上图中蓝色方框部分。

　　公司对加盟店的收入，不仅仅来自产品销售收入，还有一部分是服务销售收入。

　　这部分的服务销售收入是什么呢?

　　据报告书称，加盟模式下，公司还需要收取加盟商管理服务费和品牌服务费。

　　管理服务费——包括加盟费和加盟管理费。

　　加盟费按店按年分地区收取。

　　一类地区 (北京、天津、上海、广州、深圳)和二类地区(重庆、省会城市、计划单列市)为5万元/年;三类地区(地级市、百强县、百强镇)为4万元/年;四类地区(前述地区外)为3万元/年。

　　加盟管理费，按店按月分地区收取。

　　一二类地区 3,000元/月，三类地区为2,500元/月;四类地区为2,000元/月。

　　品牌使用费——加盟商在公司指定的供应商购货，货品经质检机构检测合格后使用“周大生”品牌销售，公司按照约定的收费标准对该部分货品向加盟商收取品牌使用费。

　　加盟商向公司指定供应商的采购，主要为素金类饰品;按照黄金、铂金、K金、钯金等原料种类，公司制定了不同的品牌使用费收费标准，约为 3-5元/克。

　　3)看点三：高存货、低周转是否合理?

　　基于上述连锁经营模式和珠宝首饰的行业特点，我们看到了这样一组数据：

　　公司存货余额主要为原材料及库存商品，2016年6月末，存货余额占比97.80%!

　　并且，2016年6月末，公司的存货周转率与同行业的上市公司相比，也均低于行业平均水平。

　　也就是说，公司存在高存货和低周转的双重压力。

　　对于这一问题，公司在报告书中解释到：

　　对于高存货——

　　对比竞争对手的存货数据来看，老凤祥为89%、豫园商城为74%、明牌珠宝为52%、萃华珠宝为64%、潮宏基为96%、东方金钰为99%。

　　以东方金钰为例：

　　各家的存货构成类似，存货比例接近。并且，公司的自营模式需要累积存货进行铺货。

　　不过，随着公司业务模式的变化(加盟店扩张)，自营模式的办事处及门店在减少，库存逐渐过渡至展厅及巡展库，这种模式下，将有利于存货的消化，如下图。

　　对于低周转——

　　公司的主营产品为镶嵌类产品(钻石首饰)，消费者的购买频次较低，周转速度较慢。

　　同时，加盟模式下也是主要销售镶嵌类产品，周转速度“更添一慢”。

　　周转速度较快的素金类产品，主要通过自营店进行销售，加盟商销售的素金类产品是直接向指定供应商采购，不计入公司的销售及采购体系。这在一定程度上也减慢了相关存货的周转速度。

　　虽然高存货和低周转率受到了外界的质疑，周大生还是顶住了压力，用“过会”证明了自己。

　　虽然过会，但监管层仍然补充提问，要求公司进一步详细分析，高存货和低存货周转率的合理性。这个疑问，感兴趣的读者们可以进一步跟进后续发展。

　　四、行业

　　标的资产所属行业为——珠宝首饰零售业。

　　产业上游——原材料供应商、委外加工厂商

　　产业下游——终端消费者和加盟商

　　(产业链)

　　据中宝协统计，我国珠宝首饰零售规模超5,000 亿，过去5年复合增速约13%，是规模增长最为迅速的可选消费品类之一。

　　(1982-至今我国珠宝首饰零售规模)

　　2015年，我国钻石累计交易总额达到了41.44亿美元。2007-2015年成品钻石交易总额情况如下表所示：

　　我国境内的珠宝首饰企业分布相对集中，其中深圳珠宝产业的产销额占我国珠宝首饰产业产销总额约达70%以上。

　　珠宝首饰行业主要受节假日和婚庆消费影响，呈现季节性波动，每年的第一季度和第三季度是行业主要销售旺季。

　　目前，国内的高端市场，主要被 Tiffany、Cartier、Bvlgari、VanCleef&Arpels 等国际知名珠宝首饰品牌垄断。

　　而占据市场主要份额的中高端市场则竞争激烈，主要竞争品牌有港资品牌的周大福、周生生等和内地品牌老凤祥、周大生、潮基、明牌珠宝等。

　　(竞争对手分析)

　　2015年，境内珠宝首饰市场品牌占有率前三名的品牌合计市场份额为18.60%，分别为周大福、老凤祥、周大生。

　　《中国500最具价值品牌》排行榜来看，“周大生” 品牌连续五年在珠宝品牌价值排名前三。

　　未来行业集中度逐步提高，市场向知名品牌聚集，二三线城市将成为行业新的增长点，企业通过渠道价值提升自身的核心竞争力，供应链管理成为品牌珠宝首饰企业管理的重要手段。

　　五、中介机构

　　保荐机构：广发证券

　　会计机构：广东正中珠江会计师事务所

　　律师机构：北京君合律师事务所

　　评估机构：国众联资产评估

　　PS：

　　回想起公司在2013年的央视“3.15”晚会上，被曝光河北廊坊金街的周大生黄金专柜掺假事件。

　　这一事件的负面舆论影响对公司的冲击很大，很可能是造成公司在2014年申请IPO上市夭折的重要原因。

　　此外，公司曾尝试“借壳”昆百大A。2014年7月，周大生和昆百大A都公开声称要收购对方，但没过多久，两人就不欢而散了。【1】

　　最终，周大生还是选择再次冲刺IPO，没想到在今年的3.15过会，真是令人唏嘘不已啊。