2017年债市违约“火山口”：僵尸企业会让谁最受伤？

2017-04-24 10:55:57 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

2016年以来我国债券违约呈现爆发增长

金融时报记者：2017 年《政府工作报告》警示四大类金融风险，债券违约位列其一。请您介绍一下2016年以来我国债券违约的具体情况？

邓海清：从2014年3月第一只公募债“11超日债”打破刚性兑付，到现在仅仅过去了两年，债券违约的数量已经快速增长。目前除城投公司外，各类主体均已出现实质性违约。

具体来看，2014年至今共有95只债券违约，违约金额达到610.5亿。其中，有66只债券、471亿的金额是发生在2016年之后，债券数量以及违约金额的占比分别达到69%和77%。可以说，2016年以来债市确实出现了较为频繁的违约情况，且隐含着一定的违约风险。

按照企业性质分类可以发现，2014年至今，国企违约企业11个、违约债券33只、违约金额270.2亿元；民企违约企业32个、违约债券50只、违约金额240.4亿。2016年至今，国企违约企业8个、违约债券28只、违约金额212.2亿元；民企违约企业15个、违约债券31只、违约金额192.3亿。国企2016以来的违约数量比重接近85%；民企2016以来的违约数量比重约为60%。

总结起来，2016年以来我国债券违约情况呈现出爆发的局面，无论是国企还是民企的违约率都出现了大幅上升。与此同时，国企发行债券更是违约“井喷”，而且近85%都发生在2016年，这也是2016年债市违约的一个重要特征。

我们在2014年超日债违约时预测过债券违约的趋势——“从小企业到大企业，从民企到国企，从产业到城投”，前两者已经得到验证，城投债尚无实质性违约，表明监管层对于国企和平台的态度分化。

处置“僵尸企业”是违约规模增加的主因

金融时报记者：在您看来，违约事件有所增加的原因是什么？

邓海清：谈及违约事件增加原因之前，应该先了解一下债券违约究竟意味着什么。我的看法是，对于一个正常的债券市场来说，债券的违约是一个再正常不过的事情，违约本身其实就是一个淘汰机制。所以，我更倾向认为，债券违约事件的发生是我国债券发展过程中打破刚性兑付的一个阶段，也是我国债券市场健康发展的一个前提。违约增加有它的历史必然性。

至于具体原因，我认为主要有两点：一是和国家处置“僵尸企业”的政策有关系，因为2014年以来国企发行的债券有近85%的违约都发生在2016年。此前，由于“僵尸企业”的软约束以及政府对国企的兜底，使得这些企业即使基本面很差，但也一直能够通过借新还旧和财政支持保证债券的可兑付性。但是2016年政策转向，开始要淘汰部分资质差的国企，“父爱主义”不再，债券的刚性兑付被打破，加上部分国企本身的经营就不好，自然就出现了较大增幅的违约率。

2017年供给侧结构性改革中，中央进一步强调了“抓住处置僵尸企业这个牛鼻子”，这意味着今年国企违约规模大概率进一步上升，这可能是2017年信用债市场最大的风险点。

二是与中国经济周期有关。中国经济从2012年到2016年的增速是一个持续下滑的过程，这意味企业的经营面临着较大的压力，自然积累了不少的坏账。随着坏账的增多、增厚，企业再也兜不住了，导致违约在2016年集中爆发。至于说，2016年经济企稳，企业盈利是持续改善的，我们认为这并不矛盾，就类似于“倒在最后一公里”的情况。所以，违约事件的增加也是前期经济下行的一个滞后反应。

此外，2016年违约事件的增加还可能与下半年债市大跌有关。主要的逻辑在于，债市利率大幅上行，债市融资环境收紧，取消或推迟发行的债券数量增加，使得企业再融资受阻，数据上表现为2016年底债市净融资为负，最后还款能力降低，使得债券违约。所以，可能去年下半年的债市环境使得违约出现了一个正反馈机制。

债券违约增加不会导致中国系统性金融风险

金融时报记者：违约的累积会否对我国经济造成系统性金融风险？

邓海清：我们的看法是比较乐观的，一方面中国的违约率仍然处于较低水平，另一方面中国打破刚性兑付强调“有序”二字，此外随着中国经济企稳向好，债券违约风险系统性爆发的可能性会越来越低。

中国债券市场违约率其实并不高，远远低于发达国家。以美国的债市违约率跟国内的进行一个对比，据标普估计美国的债市违约近几年大概在3%附近，而我国的信用债违约率在2016年也不过0.2%水平，是远低于美国的。所以，我国债市违约的累积是远远不可能造成金融的系统性风险的。

同时，我国债券刚性兑付是一个有序打破的过程，一定是在保证风险底线的情况下的打破。从根本上讲，对于国企而言，有没有企业违约，有多少企业违约，其实完全都是政府说了算，在政府强调底线思维的情况下，大量国企密集违约显然是不可能的，有序打破刚性兑付意味着，违约一定是控制在一定的范围之内。

另外，2016年以来我们对中国经济的看法一直是“L型”走势见底，宏观数据不断证明经济企稳，企业盈利持续改善。在下一阶段，企业的违约风险是一个不断降低的过程，企业的资质也将向好的方向发展。因此，2016年违约事件的集中爆发只是个例，相信不会一直出现大程度增加的趋势。

值得一提的是，2016年以来企业盈利改善与违约事件爆发并不矛盾，原因在于，一个是资质差的企业在改善之前就已经兜不住了，另一个是资质相对较好的企业没有违约，而未来的持续盈利改善会更加使得债券有保障，所以两者并不矛盾。

违约增加是债市健康发展的必然过程

金融时报记者：违约增加对于中国债券市场而言，意味着什么？

邓海清：需要辩证的看待债券违约增加对于中国债券市场的意义，债券违约增加是中国债市健康发展的必然过程。

从金融系统风险角度来讲，债券违约增强确实加大了金融系统风险程度，从国际经验来看，大面积违约是金融和经济危机的重要表现之一。从美国次贷危机来看，正是由于大量次级贷款违约导致金融机构违约，进而导致企业和全社会陷入危机。因此，防范债券违约的系统性全面爆发是非常必要的。

但是，债券违约是否越少越好？或者更极端的问题，是否债券都不违约最好？答案显然是否定的。事实上，中国债券市场有史以来一直存在的一个重大问题是：刚性兑付。只有打破刚性兑付，有实质性违约出现并达到一定的规模，债券市场才能算是一个健康的市场。

信用债收益率=无风险利率+信用利差，其中，一般认为，信用利差是补偿投资者违约风险的利差。在发达债券市场，信用利差仅取决于企业的违约概率。

在中国等不发达债券市场，信用利差还反映信用债与利率债的流动性差异。因此，对信用利差有如下公式：信用利差=企业违约风险溢价+债券流动性风险溢价。

对于健康的债券市场，信用利差应当主要取决于企业违约风险，即企业违约风险越高，则信用利差越大，信用债收益率越高。通过验证美国债券市场，可以发现，随着美国经济下行，美国企业违约风险提高，美国信用利差扩大。

但反观中国债券市场，经济越差、企业违约风险越大，信用利差反而越窄。这是为什么呢？因为在中国由于存在刚性兑付，导致债券流动性风险溢价成为信用利差的主要部分。在中国经济下行时期，债券市场处于牛市，此时信用债由于高票息优势，成为金融机构主要购买和加杠杆品种，导致购买需求相对高于利率债，从而导致信用利差收窄。

与美国等成熟债券市场相对比，可以发现中国的信用债定价是畸形的。导致这一局面的一个根本原因在于，债券的刚性兑付，导致投资者在投资信用债时只关心收益，而不关心风险。

打破这一局面的唯一办法，就是有序打破刚性兑付和实质性违约。这有两方面的意义：一方面有助于建立中国有效的评级体系。中国企业违约样本太少，导致没有办法根据违约率来倒推评级，这导致中国的债券评级与违约率是脱钩的。从美国评级来看，每一等级都对应着一定的历史违约率，并以此作为其期望违约率，以标普评级为例，B级的历史违约率为7%，BB级的历史违约率为0.9%，BBB级的历史违约率为0.3%。在中国，由于缺乏违约率数据，导致中国的评级体系实际上是失效的，基本上除了垃圾债之外，不同评级之间的差异并不大，而实质性违约的出现将改变这一局面。

另一方面，债券违约能够改变债券投资者过于单一和尾部风险巨大的“加杠杆、加久期、降资质”套利模式。中国债券市场投资者还处于初级阶段，对于风险重视严重不足，特别是低评级、长久期债券的风险认识不足，很多投资部门的信用风险评估都是形同虚设，一旦出现于之前历史不同的大量违约，将会导致金融机构处于巨大的尾部风险暴露之中。债券违约的有序出现，有助于改变市场的刚性兑付信仰，有助于重塑健康的债券市场。

保证稳定底线的同时推进金融改革

金融时报记者：在控制风险方面，您有哪些建议？

邓海清：我认为主要有四个点需要注意：

一是要具有底线思维。我们认为，处置“僵尸企业”这件事势在必行，但不宜操之过急。因为国企在我国经济中占着绝对的地位，如果处置不当，使得本来经营尚且良好的企业发生违约，反而会产生多骨牌效应。更应该的做法是，持续稳步、有序地打破刚性兑付，逐步处置掉资质差的企业，给运行相对良好的企业腾挪资源要素，这样才能在去产能的过程中，同时保证经济和金融系统的稳定性。

二是要持续、坚定不移地推进供给侧结构性改革。回过头看这一轮的经济企稳过程，其实与供给侧结构性改革有着密不可分的关系，2016年是供给侧结构性改革的开局之年，政府通过淘汰掉部分落后产能，在供给减少的同时抬升了产品价格，增厚了资质较好企业的利润，从而带动了本轮经济的企稳，这也是未来经济增长的重要动力。因此，政府应该坚定不移地推进改革，进一步改善企业盈利，以保证企业的偿付能力，控制系统性风险。

三是要保持房地产市场的平稳运行。2017年1-2月，房地产价格又开始躁动，出现了一定幅度的上涨，3月政府立刻出手控制房价。我们认为，政府出手调控房地产价格这一举动的正确性毋庸置疑，但不宜太猛，否则会带来房价的大跌，进而大幅拉低企业的偿债资质。毕竟我国有一定数量的企业向银行贷款都是以房地产作为抵押品的，如果房价大幅下跌，企业的资产负债表可能会破产，以至于无法偿还贷款以及兑付债券，甚至对经济、债市的稳定带来巨大的风险。所以房地产的调控一定要保证底线。

四是要做好金融体系的改革。无论是对系统风险的控制，还是对我国长期金融的发展，金融体系的改革都起着至关重要的作用。推进金融体系的改革，能够减少资金的无序而造成的杠杆过大，能够避免规避监管进行套利的行为，同时也可以防止资金大量进入本将要破产的企业，避免资金的损失以及金融效率的低下。因此，做好金融体系的改革同样是控制风险的重要一环。

本文作者为邓海清：九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦：“海清FICC”大资管频道研究员