债券发行增速放缓 商业银行继续减持国债

2017-05-02 10:47:05 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

2017年3月共发行记账式国债1500 亿元和储蓄式国债300 亿元，发行地方债3830.2 亿元，发行政金债3036 亿；同业存单发行量为1.93 万亿，非金融类信用债发行5595 亿。中债登托管量净增4140亿元至 44.25万亿元，上清所托管量净增5109 亿元至15.88 万亿元。

从市场需求和持有结构变动来看，商业银行净减持国债，被动增持地方债，主动增持同业存单；城商行、农商行加大回购净融入，大量发行同业存单；广义基金同业存单，减持政金债；券商增持同业存单、国开债等政金债、国债以及部分信用债；保险机构主要增持同业存单、政金债、国债等。

3月，中债登托管量净增4140亿元至 44.25万亿元，2月净增538 亿元；上清所托管量净增 5109 亿元至15.88 万亿元，2 月净增7021亿元。中债登托管量增幅较上月明显增加，主要是 3 月地方债发行刚刚拉开序幕，3月中债登地方债托管量增加4049 亿元。上清所托管量增幅较 2 月有所下行，主要是由于同业存单的净增量有所放缓。

债券发行增速低于预期同业存单净增量有所放缓

2017年3月，在债券的发行与净增的特点上，3月份利率债发行量总计为8265亿元，低于去年同期的12730亿元，主要是因为地方债今年启动较晚且发行速度较慢，国开和农发今年第一季度的发债速度也明显低于去年。在净增量方面，因到期量较大，3月国债和农发债的净增量为负，3月利率债总计净增3804亿元，低于去年同期的10369亿元。具体来看，3月债券发行与债券净增方面有以下五大特点。

1。国债：3月记账式国债发行共1500亿元，净增量为-577亿元，受3月到期量较大影响，国债净增量大幅低于去年同期。今年中央赤字安排较去年增加1500亿元，国债发行量也会相应增加。目前单只国债的发行规模为200亿元，预计4月单只发行规模将会提高。

2。地方债：3月地方债的发行与净增量均为3830亿元，低于去年同期的7479亿元。今年地方债的发行启动较晚，且发行节奏较慢，在已发行的地方政府债中，定向发行的占比较高。在目前发行的地方债中，定向置换比例为65%，2016年定向置换的比例仅为30%。由于市场利率抬升和进入城投债置换后期，地方债置换难度有所加大，2017年置换类地方债的规模或将低于此前预期，预计将会有较大一部分地方债留至2018年进行置换，整体地方债的供给压力将会明显小于去年。

3。政策性金融债：3月政金债总发行3036亿元，净增量为551亿元，净增量低于去年同期；发行方面，国开债和农发债今年的发行进度明显慢于去年，进出口银行债的发行较去年有所增加。由于到期量较大，3月农发债的净增为负。考虑到今年专项金融债额度下降，预计政策性银行债净增量可能低于去年；

4.3月，同业存单发行量为1.93万亿元，净增量为4290亿元，其中发行量与2月基本持平，为历史高位。但因为3月到期量较大(约为1.5万亿元)，净增量(4000亿元左右)较2月有明显下降。发行机构仍然以城商行和股份制银行为主，但3月同业存单的发行机构有一定的变化。其中，股份制银行发行8854亿元，但仅增1319亿元，大部分发行量为到期的滚动发行；城商行发行1.09万亿元，净增3104亿元，发行量与2月基本持平，但净增量较2月有所下降，城商行同业存单的扩张意愿有所减弱；国有大行和农商行在3月的净增量较上期有所增加，其中国有大行净增321亿元，其2月的同业存单净增量为-83亿元，农商行净增740亿元，其2月的同业存单净增量为249亿元。往后看，随着银行主动扩张资产负债表的意愿下降，同业存单的发行量也将逐步下行。

5。信用债：3月，非金融类信用债实际共发行5595亿元，较2月有所增加，净增量由2月的-991亿元转为3月的403亿元。3月以来，信用债一级市场公告发行规模较2月明显回暖，但各品种供给量较往年仍有明显差距，且取消发行的情况依旧十分密集，3月信用债取消发行支数达到87只，居2016年以来第二高月份，仅次于2016年4月。信用债净增的主要来源为中票和公募、私募公司债。其中，中票发行量贡献了较大部分增长，主因是近期资质较好的房地产和城投发行中票较多；由于城投地产受限，公募、私募公司债的发行量与2016年高峰时期相比相距甚远。短融发行量抬升，但3月大量到期，其净增量仍为-638亿元。从行业方面看，城投、地产、煤炭、化工、建材及有色金属的净增量均由负转正。其中，城投、地产、煤炭和建材行业分别同比增长492亿元、344亿元、146亿元和116亿元。但钢铁行业受3月到期量较大的影响，净增量跌回负值，仅为-33亿元。

MPA考核压力显著约束机构扩张性交易行为

1.3月，商业银行净减持1425亿元国债，创单月减持国债之最。相反，商业银行大幅增持了地方债和同业存单。主要是因为，第一季度末，表外理财纳入MPA考核，商业银行面临的考核压力较大，广义信贷额度有限，叠加负债端成本偏高，有限的广义信贷额度要优先给信贷、非标以及较为刚性的地方债，一定程度上压缩了商业银行对票据、债券以及同业资产的配置空间。另一方面，同业存单作为同业资产，目前不计入广义信贷，不受MPA考核的影响。3月同业存单收益率较高，商业银行通过配置同业存单，在扩表的同时不影响MPA考核，商业银行在3月总计增持了1796亿元同业存单。分银行来看，全国性商业银行大量增持地方债、存单而减持国债；城商行面临MPA的考核压力或较大，且广义信贷额度主要侧重于信贷类资产，因而减持了利率债和信用债。

2。在面临MPA考核的担忧、监管“防风险、去杠杆”、资金面持续偏紧、同业存单收益率高企的背景下，广义基金在3月普遍降杠杆、降久期。具体体现在：一方面，3月广义基金的净增量较2月有明显下降，3月净增量仅为2934亿元，其中2270亿元为同业存单；另一方面，广义基金减持了政金债395亿元，也创单月减持的历史之最，主要是减持了农发债、国开债。由于3月市场资金面较2月明显偏紧，叠加MPA考核的担忧，广义基金等交易型机构对债券的增持力度有限。

3。对应其他存款类机构的交易动向来看，包括信用社在内的存款类机构在3月对标准债券的增持力度仍较弱，扣除选择余地较小的地方债之后更弱，这或与年初业务重心在信贷、一般存款增长乏力有关。其中，城商行延续减持规模为331亿元，主要是减持各类信用债、国债、政金债，小幅增持了同业存单债；农商行增持同业存单、政金债；信用社大量减持信用债，少量增持国债。

4。其他机构方面：券商在3月净增持980亿元，创单月新高，主要为增持存单、国开债等政金债、国债以及部分信用债，2月和3月券商的净增持力度均较高。保险在3月净增持936亿元，也主要增持同业存单、政金债、国债等。在3月MPA考核存款类机构调整资产负债表压力下，负债更为稳定的机构则小幅增持。

5.3月地方债净增4049亿元，其中定向占比高达65%。其中，商业银行增持量为2331亿元，政策性银行增持量为943亿元。此外，部分银行出于存款、客户关系、地方政府等压力，一级拿到地方债之后，二级加点卖出，或为腾挪广义信贷的空间/调整债券持有结构，绝对收益率还不错，并带动广义基金增持573亿元。

6.3月转托管至交易所的国债和地方债较2月有明显的增加，转托管至交易所的债券规模增加或与3月资金面整体偏紧，银行减少了对非银的资金融出，导致交易所的融资需求增加。3月交易所未到期回购余额从月初的1.5万亿元大幅增至月末的1.7万亿元左右。此外，从中债登质押式回购净融资结构来看，3月城商行、农商行明显加大了回购净融入，同时大量发行同业存单，其高成本主动负债的主要原因是资产扩表需求较强，但一般存款增速较慢，导致资金缺口扩大。

整体来看，3月MPA考核使得银行广义信贷扩张空间明显受到约束，在广义信贷额度有限且负债成本走高的背景下，商业银行有限的额度倾向于“高能资产”/“绝对收益率高的资产”，因而优先信贷和非标类资产，对债券的配置力度有限，扣除被动刚性增配的地方债之后更为显著。部分城商行甚至在考核压力下抛售债券，想办法出表。相应的，负债端稳定、具有优势的机构则择机增持。

另外，3月债券市场还有一个特点，交易型机构由于前期担心3月的MPA考核、货币政策持续趋紧，其交易策略所采取的杠杆、久期都较低，而是一致预期4月MPA考核后会迎来一波行情。在一致预期以及低杠杆和低久期的背景下，债市行情或比预期来得更早、更快，且市场的流动性更为集中在10年国开债中的活跃券种以及国债期货上。

展望未来， 一方面，关注银行各类套利自查工作开展的情况；另一方面， 4月国债单只发行规模将上调，公开发行地方债规模也将扩大，所以需要关注国债与地方债的发行规模增长、信用债到期量回升以及MPA 考核压力减轻等因素带来的市场影响。