兴证固收：从财报勾稽关系看实体企业流动性状况

2017-05-09 11:37:49 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

来源：兴证固收研究；作者：黄伟平，唐跃

一、利润表、资产负债表与现金流流量表的勾稽关系

在盈利驱动的非金融企业中，三者结合可以反映实体企业流动性的主要矛盾在哪里。所不同的是，利润表反映的是当期的流量状况，而资产负债表则是反映存量及未来可能的投资情况，现金流量表则更多是资金流途径的角度来衡量。

二、利润表：盈利改善后的两个矛盾，分饼+财务费用对利润蚕食

非金融上市公司单季度收入增速创新高，而净利润增速开始回落。两个现象在加剧：1）分饼：从产业链维度看，上游好转导致下游企业利润被挤压，煤炭、钢铁上游行业净利润率对ROE贡献明显，中下游的机械、石化和电力则受净利润率下降所拖累。从同行业维度看，供给收缩、行业集中度提升，龙头企业受益明显，中小企业则受到挤压。2）财务费用对利润的蚕食：财务费用增速由负转正、财务费用率掉头回升，监管趋严+融资成本抬升+紧信用， 4月份财务费用继续回升，未来财务费用对盈利的蚕食值得警惕。

三、资产负债表：囤钱+资本开支动力不强，资产负债表修复

特征之一：持续在囤钱。尽然未来盈利增速可能回落，但账上仍有一定资金应对，不过需要注意的是未来财务费用上升对流动性的消耗。

特征之二：存货增速回升，但从最近PPI等高频数据看，企业主动补库存需求可能已接近尾声。

特征之三：并没有很强的资本开支诉求。固投增速较高的是电子、电气设备、国防军工、家电等行业，而采掘、化工、交运、房地产固投增速偏弱，钢铁和有色金属行业增速则回升。但总体来看，PPI见顶回落+需求持续性存疑，均可能对固定资产投资起到抑制作用，正因为企业没有很强的资本开支动力，在固定资产投资方面也不会造成很大的流动性压力。

特征之四：资产负债表修复，但未来融资成本的上升将形成拖累。本轮固定资产投资水平仍然较低，并没有很强的资本开支动力，15-16年负债成本持续下降，给原来高息的债务构建了置换空间，使得债务结构改善。但企业盈利难以满足偿债需求，外源融资紧张+资金成本抬升，未来可能将对资产负债表形成拖累。

四、现金流量表： 资金压力体现在经营性和偿债需求

1、经营性需求上升，流动性资金较为紧张。企业需要短期资金支持，短期借款增速迅速走高。短期融资成本抬升、融资难度上升可能继续促使资金的压力上升。

2、投资性支出不高，但各行业投资压力有差异。电气设备、国防军工、汽车等行业未来资本开支压力不小。钢铁、有色、公用事业、轻工投资性资金需求压力在上升。房地产固定资产投资增速不高，但房企资金链压力可能较为紧张。交运、化工、采掘等行业固投增速维持在低位，投资压力不大。

3、内源性融资依赖度上升，但外源融资紧张。内源融资（未分配利润+资本公积+盈余公积）的规模和增速持续上升，企业对内源融资的依赖程度在上升。企业综合融资成本提升，内源融资不能满足偿债需求、外部融资紧张，融资难、融资贵问题将正在逐步损伤企业报表。

企业流动性与信用基本面关系探讨。1）当前可能不至于出现16年4-5月份的大量信用违约担忧。当前去产能持续、主动补库存接近尾声，资产负债表在修复，信用风险压力是在减轻的。2）内源融资在增厚，抗风险能力可能也已经明显上升，特别是对于龙头企业。3）但需要注意的是，分饼现象加剧，叠加融资成本的上升，弱资质企业的信用风险暴露可能在加剧。

报告正文

引言：非金融上市公司16年年报和17年1季报相继公布，实体企业的流动性可以从利润表、资产负债表和现金流量表的勾稽关系来透视。一般而言，利润表反映的是当期的流量状况，而资产负债表则是反映存量及未来可能的投资情况，现金流量表则更多是资金流途径的角度来衡量。

一、利润表、资产负债表与现金流流量表的勾稽关系

利润表、资产负债表、现金流量表和所有者权益变动表是企业财报的4大报表，前三者较为常用，勾稽关系较为清晰。所不同的是，利润表和资产负债表采用的是权责发生制，现金流量表采用的是收付实现制。从勾稽关系看，利润表的收入和利润等科目形成了资产负债表的各项资产，也形成现金流量表中的经营活动现金（可能有领先或滞后性）；而现金流量表中的投资现金则形成资产负债表中的长期投资、固定资产和其他资产，筹资现金根据债权人还是股东的资金形成资产负债。企业的资金需求来源，来自两部分，一是内源融资，在资产负债表的非分配利润等科目中，这是利润表流量累计的成果；二是外源融资，反映在现金流量表的筹资科目中，分为股权融资和债权融资。

如何从报表的勾稽角度看待实体的流动性状况？在盈利驱动的非金融企业中，一般情况下存在以下关系：1、企业根据当期盈利判断未来的盈利状况，决定是否增加投资扩大产能、投资现金流的筹措，如果不投资则可能进行股利分配、囤积现金，这导致投资压力和资金松紧度不同；2、企业的投资与否决定资金筹措，靠股权还是债权，决定负债率的高低；3、现金流的变化可观察收入、利润真实的获现难度。三者结合，可以反映实体企业流动性的主要矛盾在哪里，所不同的是，利润表反映的是当期的流量状况，而资产负债表则是反映存量及未来可能的投资情况，现金流量表则更多是资金流途径的角度来衡量。

这里我们主要采用非金融上市公司的数据做分析，所要注意的是，在数据处理中会存在以下问题：1、上市公司的数目不断增加，也有部分上市公司只公布半年报和年报，季报缺失，导致可比样本有变化；2、上市公司会面临并购、重组、资产注入等重大事件，在某一时点使得报表发生巨大变化；3、部分公司行业分类随着主营业务的变化而改变。为了数据处理更具合理性，需不断调整样本口径以满足样本的可比性，例如，样本A在10年12月上市，在该年份不考虑该样本，而是等到下一年份时才纳入统计口径范围。

二、利润表：盈利改善后的两个矛盾，分饼+财务费用对利润蚕食

非金融上市公司单季度收入增速创新高，而净利润增速开始回落。从可比上市公司口径看，16年全年和17年1季度单季度的收入增速分别为4.76%、3.28%、10.45%、21.6%和27.9%，单季度归母净利润增速分别为6.22%、-0.27%、48.5%、68.3%和55%。相比15年，非金融上市公司的收入和净利润出现明显增长，特别是上游企业。由于供给侧改革持续推进和PPI的上涨，收入增速持续走高，达到13年以来的高点。但所注意的是，由于：1）在1季度企业的购进价格已经明显快于产品出厂价格，原材料成本已经对利润形成了挤压；2）财务费用明显上升，削弱盈利能力；这导致净利润增速在1季度出现回落，收入和净利润的增速已经出现背离。非金融企业收入和盈利的增长，在很大程度上也是依赖于地产、基建的托底，当前政策重心倾向于防范资产价格泡沫，需求持续性存疑叠加PPI见顶回落，非金融企业盈利增速可能仍有回落压力。

盈利改善后的矛盾之一：分饼

1、从产业链维度看，16年以来需求企稳，上游供给侧改革的限产和去产能导致原材料价格上涨，但上游好转导致下游企业利润被挤压。从16年ROE的分解看，煤炭、钢铁等偏上游行业净利润率对ROE贡献明显，而中下游的机械、石化和电力则受净利润率下降所拖累。即虽然16年以来盈利的改善，但上游和相关下游出现了明显的“分饼”现象。所要注意的是，由于终端需求拉动作用在减弱和PPI的汇回落，净利润率对上游企业ROE支撑作用也在下降。

2、从同行业维度看，虽然上游企业改善幅度较大，但由于供给收缩、行业集中度提升，行业中的龙头企业受益明显，而中小企业则受到挤压。与14-15年需求萎缩，工业企业部分收入、利润规模整体下降不同，本轮供给侧改革导致龙头企业（特别是上游的钢铁、煤炭、有色行业）的市场份额已经达到11年以来的高点，出现强者恒强弱者恒弱的特点。回归至债券市场上，早年为了上市，把优质资源注入到上市公司中，上市公司为主要的盈利主体，而非上市企业则为主要的举债主体（具体可参考我们的母子公司系列报告），因此普遍来看上市企业盈利改善的幅度明显大于非上市公司，盈利向上市公司倾斜。

盈利改善后的矛盾之二：财务费用对利润的蚕食

15年至16年前3季度，资金宽松、企业融资成本持续下降，债券相对贷款成本优势明显，债券发行替代原来高息债务，财务费用增速明显回落，对盈利回升起到很大的提振作用。但自16年4季度以来，金融去杠杆和流动性收紧，债券融资成本飙升（去年10月底至今回升150BP以上），导致非金融企业财务费用增速由负转正、财务费用占销售收入比例掉头回升，监管趋严+融资成本抬升+紧信用，加之下半年债务到期压力不小，4月份财务费用继续回升，未来财务费用对盈利的蚕食值得警惕。

综合来看，尽管利润表出现了改善，实体流动性整体在改善，但“分饼”和“财务费用蚕食”特征加剧，在终端需求拉动作用开始减弱、盈利可持续性存疑，受到供给侧挤压的行业和个体流动性压力实际上可能在提升。

三、资产负债表：囤钱+资本开支动力不强，资产负债表修复

资产负债表特征之一：持续在囤钱。14年以来，非金融企业的货币资金和交易性金融资产增速和占总资产的比重均持续上升，受此影响，流动资产的增速和占总资产比例也在提升，囤钱现象非常明显。上市公司囤钱可以分为两个阶段：1、14-15年企业盈利下滑，但金融资产价格飙升，实体投资回报率下降而转向金融投资（购买股票或理财）；2、16年以来虽然企业盈利在复苏过程中，但处于盈利可持续性担忧和供给的压缩，企业资本开支动力并不强，投资增速相对缓和，并没有挤出过多企业的流动性。从这个角度看，尽然未来盈利增速可能回落，但账上仍有一定资金应对，不过需要注意的是未来财务费用上升对流动性的消耗。

资产负债表特征之二：存货增速回升，但从最近PPI等高频数据看，企业主动补库存需求可能已接近尾声。非金融企业的存货增速，11-12年在高位水平，不少行业增速维持在30%以上的的水平，需求下滑形成极大的库存压力。分行业看，前期库存压力较大的采掘、钢铁、有色、化工、农林牧渔、家电等行业在14、15年企业去库存明显，存货增速明显下降，16年进入补库存状态存货增速回升。但由于本轮工业企业库存的回升在很大程度上是受PPI回升所推动，3月份PPI同比增速已经见顶回落，可能意味着企业主动补库存接近尾声，这也在一定程度上减轻非金融企业可能面临的流动性压力。

资产负债表特征之三：并没有很强的资本开支诉求。历史上，非金融企业固定资产投资出现过3次投资高峰，05年下半年—05年上半年、09年下半年—10年上半年、12年下半年—13年1季度。虽然在16年底非金融上市公司的固定资产投资增速有所回升，但相比前几轮仍然非常弱，增速更多是维持平稳的状态，企业并没有很强的资本开支需求。PPI见顶回落+需求持续性存疑，均可能对固定资产投资起到抑制作用。正因为企业没有很强的资本开支动力，在固定资产投资方面也不会造成很大的流动性压力。

分行业看，固定资产投资增速较高的是电子、电气设备、国防军工、家电等行业，而采掘、化工、交运、房地产等行业固投增速整体偏弱，钢铁和有色金属两行业增速则明显回升。

资产负债表特征之四：资产负债表修复，但未来融资成本的上升将形成拖累。非金融企业资产负债率的下降主要发生在两个时期，但两者表现不同：1、06-07年，虽然央行对信贷控制较为严厉，由于企业盈利不断上升，留存收益增加，资产负债率反而在下降。即使06-07年的存货和固定资产投资增速持续走高，但其期间的资产负债表在扩张，可以推断这段时期很大程度上是来自盈利上升的内源性融资。2、14年以来，特别是进入16年供给收缩加速，盈利改善后资产负债表修复。但与06-07年不同，本轮固定资产投资水平仍然较低，并没有很强的资本开支动力。从负债的角度看，本轮主要是15-16年负债成本持续下降，给原来高息的债务构建了置换空间，使得债务结构有所改善（流动负债占比趋于下降）。但总体来看，企业盈利难以满足偿债需求，外源融资紧张，资金成本抬升，未来可能将对资产负债表形成拖累。

三、现金流量表： 资金压力体现在经营性和偿债需求

一般来看，企业的现金流需求主要来自3方面，经营性需求、资本开支的投资性需求和偿债需求。

经营性需求上升，流动性资金较为紧张。如此所述，虽然非金融企业囤钱，但存货和应收账款占用企业资金，流动性资产同比增速持续走高，企业日常需要的流动性资金较大。因原材料涨价导致经营性现金支出增加，17年1季度的经营性现金流也明显弱于前几年同期。在没有大规模资本开支情况下，企业需要短期资金支持，16年4季度以来发债难度飙升，导致短期借款增速迅速走高。往后看，虽然PPI价格回落可能降低经营现金支出压力，但短期融资成本抬升、融资难度上升可能继续促使流动性资金的压力上升。

投资性支出不高，但各行业投资压力有差异。资本开支需求主要来自固定资产投资，因企业对未来盈利持续性并不乐观，总体的资本开支压力并不大。但分行业看，电气设备、国防军工、汽车等行业的固定资产投资增速持续走高，未来资本开支压力不小。钢铁、有色、公用事业、轻工固定资产投资增速也在上升，在渠道收紧、成本上升的环境下，投资性资金需求压力在上升。房地产固定资产投资增速不高，但针对房地产链条的融资明显收紧，房企资金链压力可能较为紧张。交运、化工、采掘等行业固投增速维持在低位，投资压力不大。

内源性融资依赖度上升，但外源融资紧张。当前企业的资金需求主要来自偿债需求，偿债资金可来自内源融资和外源融资，内源主要依靠积累的未分配利润、资本公积和盈余公积，这些科目主要在资产负债表中。而外源融资主要来自现金流量表的股权和债权融资。

从内源融资看，由于企业资本开支动力不强，盈利储藏于资产负债表中，内源融资（未分配利润+资本公积+盈余公积）的规模和增速自15年以来持续上升，当前流动性收紧、外源融资紧张，对内源融资的依赖程度在上升。分行业看，资金需求大的钢铁、有色、公用事业内源融资增速在提升，在一定程度上缓和了偿债需求压力；采掘行业债务到期规模大，虽然固投增速较低，但内源融资增速不高对偿债的作用也偏弱。

从外源融资看，尽管IPO加速但融资占比仍然偏低并不能完整企业融资需求。债券市场调整、融资成本抬升，债券相对贷款性价比明显削弱，资金需求转移到银行贷款，而信贷额度偏紧不少企业通过非标方式融资，企业综合融资成本提升。虽然当前企业普遍通过推迟和取消发行方式避免成本的抬升，但在内源融资不能满足偿债需求、外部融资紧张情况下，融资难、融资贵问题将正在逐步损伤企业报表。

通过以上分析，虽然投资性资金需求不大，但经营性和偿债需求使得资金需求仍然旺盛。内源融资的增长在一定程度上减缓了非金融企业的资金压力，但融资成本抬升叠加外部融资紧张，资金压力正在削弱企业报表。

企业流动性与信用基本面关系探讨。虽然当前融资成本抬升、债券出现大量的取消发行，但可能不至于出现16年4-5月份的大量信用违约担忧。1、实体经济在13年有大量的产能投放，大量的库存需要去化，资产负债表持续恶化，信用风险的累积在16年4-5月份集中爆发。而当前去产能持续、主动补库存接近尾声，资产负债表在修复，信用风险压力是在减轻的。2、本轮投资动力不强，内源融资在增厚，抗风险能力可能也已经明显上升，特别是对于龙头企业。3、但需要注意的是，本轮盈利改善后，分饼现象加剧，供给侧业中的弱资质企业反而受到挤压，叠加融资成本的上升，弱资质企业的信用风险暴露可能在加剧。