“债牛”跌得只剩下“牛头”了 利率顶部还没到？听听专家怎么说！

2017-05-10 10:24:36 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

5月以来，随着10年期国债收益率一路上破3.5%、3.6%关口，此前市场对于利率顶部的一致预期接连被“打脸”。今日，10年期国债收益率进一步上行至3.63%，回到2014年底的水平，这也意味着，史上延续最长的“债牛”跌得只剩下“牛头”。

说好的利率顶部呢？在债市集体蒙圈之际，关于利率顶部的判断也成为当前市场热议的焦点。

作为资深的财经媒体，小记当然也不能错过这些热点话题：当前利率水平是已经处于顶部区间，还是会继续上行？投资者该伺机配置，还是多看少动？为此，小编特地为您邀请了两位业内资深专家来答疑解惑。

去杠杆加速开启阴跌模式

在热烈的出场欢迎之后，首先当然是请专家现场解读：近期债市为何跌势难止？

覃汉：近期债券市场已经进入熊市经典的“阴跌模式”，所以在10年国债突破3.5%、3.6%的整数关口时并未看到有很强的阻力。我们认为此轮从4月中旬开始的债市下跌的主要原因并非基本面的变化，而是监管政策的超预期趋严。

周冠南：近期监管政策的不断加码和金融去杠杆的调整加速，是造成债券市场收益率上行的核心因素。3月底以来，一行三会监管协同去金融杠杆、防范金融风险的政策基调更加明朗。

一方面，伴随着各地监管部门的进场检查，过去两年通过同业链条进入债券市场的增量资金不再，甚至存量资金也面临调整退出的压力，从而对债券市场造成抛压；

另一方面，监管趋严的大背景也使得投资者风险偏好更低，开始主动降低产品杠杆、预备流动性以应对未来可能面临的赎回压力，进一步加剧了债市的调整。

总结

监管收紧、杠杆去化，叠加资金面偏紧，引发市场对流动性的恐慌，这也是近期股债商“三杀”频现的关键原因。

利率顶部的讨论成为热点

在10年国债收益率回到2014年底的水平后，利率已经处于顶部区间还是会继续上行？对此，两位专家解读的视角略有不同：

覃汉：我们认为利率还会继续上行，也许从基本面和历史统计的角度来分析，利率的顶部区间就在不远处，但是投资是动态的，决定资产价格走势的因素永远是边际变化。我们也来尝试做一下现阶段利率的顶部预测，主要从如下三个维度：

1、和贷款利率的比价关系

2016年4季度加权平均贷款利率5.44%，假设2017年逐季上浮30BP，2017年2季度上行至6%，扣掉资本占用、税收、信用成本等因素后，实际收益率为2.85%，加上过去几年10年国债相对贷款实际利率的“债券溢价”中枢85BP，2季度10年国债的顶部区间为3.7%，3季度可能在3.8%左右。

2、收益率曲线形态的变化

2016年10-1年国债期限利差中枢为60BP，之前几年期限利差中枢更高，而当前期限利差不到18BP，假设年内短端利率不继续走高(目前来看很难)、曲线的期限利差向60BP回归，那么40BP的差值如果完全由长端承受，10年国债的顶部区间为4.0%。如果后面陡峭化是由长端和短端分别平摊，那么10年国债的顶部区间为3.8%。

3、中美利差

“逆川普交易”大概率进入尾声，随着6月份美联储加息预期升温，未来一段时间10年美债利率大概率站稳在2.35%以上，自从2012年人民币贬值预期出现以来，10年中美利差中位数为135BP，以此类推，10年国债的顶部区间至少在3.7%以上。

当然，实际交易层面的资产价格往往会相对理论的价值中枢超调，如果市场持续这种“阴跌模式”，3.7%或者3.8%以上都未见得有太高的安全边际。

周冠南则表示：目前利率依然处于上行通道，在基本面、资金面、政策面的配合尚未达到之前，轻言“顶部”的价值并不大。

1、从基本面看

尽管1季度经济数据超预期表现且大概率走出年内高点，2季度数据会有所回落，但下滑速度并不会太快，也很难跌出政府的预期底线。整体看目前经济依然处于较为平稳的状态，并不会给债市提供更多的利多支持，同时也给金融监管提供了更多的时间窗口。

2、从政策面看

目前金融去杠杆正处于稳步推进阶段，未来政策将逐步落地并执行，政策依然是中期影响债市的核心因素。3月底以来，银监会连续多台多项监管政策直指过去两年快速发展的同业链条，目前各地银监陆续进驻当地银行进行现场检查，考虑到2016年2季度、3季度是银行委外业务的快速发展期，今年可能有更多产品会面临到期不续的压力，对债市造成抛压。除银监会外，证监会、保监会近期也就券商资金池业务，保险资金投资业务提出了更高的监管要求。

3、从资金面看

央行货币政策将维持实际偏紧的操作。一方面美国6月加息概率大幅提升，中国公开市场操作利率也有跟随调整的压力，实际上近期DR001和DR007的开盘利率已经上调20BP，释放了较为明显的公开市场利率调整信号。另一方面，央行将继续通过偏紧的货币政策倒逼金融去杠杆和同业链条收缩，届时可能出现由于杠杆操作需求下降带来的阶段性流动性宽松，央行大概率会在此阶段回收流动性。

总结

目前影响债券市场的主要因素都没有看到实际的拐点，利率依然处于上行通道，预测“顶部”意义不大。

利空共振债市难言重回牛市

“多项利空密集出，收益上行止不住。”面对债券市场的持续下跌，投资者难掩心中焦虑，“资金跨了个假月”之类的段子层出不穷。站在当下，专家们怎么看后市呢？

覃汉：大的方向上，我们认为债券市场仍然处于熊市格局，未来1-2年中国经济“L”型的这一横会走得比大多数人想象中的要稳，叠加中美货币政策转向、加息节奏提速等利空共振，债市难言重回牛市。短期看，如果后续债市会有上涨，也只不过是在大的背景下的熊市反弹而已。

总的来讲，后续影响债市走势的核心因素是监管政策，其次是市场情绪，需要看到监管政策确定性缓和，以及市场悲观情绪演绎至极致，债市才有可能迎来新一轮的熊市反弹。

周冠南：2季度影响债券的核心因素依然是政策面和资金面，需要密切关注监管政策落地的节奏、银行清理同业链条的执行效果、央行回收流动性的速度以及海外市场的利率变化。

据调研了解，前期主要是大行同业资金赎回以定制公募、货币基金为主的委外产品，中小银行一对一的委外并没有遭遇大规模赎回。但是伴随着银监进驻银行进行检查，银行去同业链条的速度将加快，过去2年来自同业资金委外的产品很可能面临到期不续作的情况，这将对债券市场造成抛压。

但是在出现核心政策目标转向之前，依然维持债券收益率处于上行通道的判断。

作为普通投资者的我们又该何去何从呢？两位专家也给出了自己的建议：

覃汉：不少投资者寄望利率债配置价值的上升，会吸引配置盘带动收益率下行，但国有大行、保险及多数中小行的需求并不如想象中的强劲。据我们了解，

第一，受影子银行收缩的影响，表外转表内、投资转信贷需求强劲，银行和保险更偏好收益较高、不用估值和有存款派生的信贷和非标；

第二，银行表内信贷额度愈发紧张，不少银行月初就已投放大半，银行只能减少债券自营的投资额度；

第三，由于央行政策和市场流动性持续偏紧，银行间超储水平和杠杆率均较低，即使债券利率走高，银行也缺乏超储、存款或同业等资金用来买债，期待中的配置盘可能并不十分给力；

第四，即使是配置机构，不同机构所面临的考核要求也不一样，这就导致配置资金无法“一鼓作气”把利率的顶给买出来，大家目前都是边走边看。

对于投资者而言，目前的最佳策略仍是等待，在曲线异常平坦的情况下，购买短久期的债券资产的性价比就已经非常高了，没有必要逆势操作。

周冠南：从市场走势看，利率依然面临上行压力，因此债券的配置价值更多需要依据负债端的属性进行判断，但是整体看右侧交易比左侧交易更安全。

对于目前杠杆水平依然较高的机构，考虑到后期监管政策逐步落地，去杠杆是大势所趋，目前应逐步降低杠杆，应对可能到来的流动性冲击。

对于目前杠杆水平较低，但是负债端规模不大且稳定性较差的机构，目前应及时梳理负债端到期续作情况，保持产品短久期操作，顺势而为，多看少动。

对于目前杠杆水平很低，且自有资金较多、负债端稳定的机构，比如银行自营、保险机构等，目前可以配置短久期、高票息的品种，并且在未来1-2个季度根据市场走势逐步进行配置，但是节奏不宜过快。