五大机构论债市：期限利差倒挂 蕴含着什么信息？

2017-05-22 15:20:03 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

上周债市走出了持续反弹的走势，这究竟是下跌的中继还是反弹的大幕就此拉开，让我们看看机构们的观点：

东方证券：期限利差倒挂蕴含着什么信息？

目前，我们认为货币政策两难。

如果选择持续高压式的货币紧缩，对于经济的负向冲击会更大，之后经济下行风险太大，最后还是会倒逼宽松(只不过来的晚些)，无风险资产一枝独秀，风险资产压力很大。

如果选择宽松，一方面面临美联储加息的掣肘，另一方面，虽然短期对于各类资产价格构成利好，但是可能使得之前的功夫“前功尽弃”，最后依然看利率债走牛。

当然，还有第三种解，时间换空间，不那么严的货币政策+较严的监管。正如新华社“资本市场不能发生处置风险的风险”的表述，以及央行一季度货币政策执行报告对于把握节奏的强调，我们认为，之后货币政策单方面紧缩概率不高。边际上的一些宽松，维持底部思维，加强金融监管，脱虚向实，将资金引导至实体经济。如果完美实现，最终利率曲线将变陡峭，短端下的多，长端下的少。(不过，在考虑久期之后，未必长端利率赚的少)当然，这条路并非坦途。

但是，不管哪一条路径，利率债都是首选标的。我们维持利率债和高等级债的推荐。

中泰证券：布局期可适当拉长高等级久期

煤炭行业供给侧改革力度会比去年边际放缓—部分煤炭企业调研思考

1) 部分企业煤炭产量一季度同比上升，四月环比三月略有降低；主要原因其一是基数原因，其二是结算方式；

2) 部分煤企对于煤炭价格走势的预期，仍以国家规定的煤炭绿色价格区间500 元-570 元/吨为准，存在波动超过区间的可能性；

3) 尽管如此，煤炭行业供给侧改革力度会比去年边际放缓对于短期，甚至中期的供需格局的预期，企业认为供给和需求的绝对值依然小幅攀升。虽然煤炭总体静态形势包括动力煤，仍然是供大于求的状态， 需求的绝对增量或比产量的增量略小， 但同时进口体量也会略有萎缩，整体供需格局会较 15 年和 16 年有所好转。 同时部分煤炭企业预期从当前形势来看，当局通过行政手段调控煤价的操作暂时告一段落。

一级市场：后续一级市场趋势性的拐点可能不会先于二级市场显现

其一，前期调整的起源于流动性的趋紧以及监管的趋严，导致二级市场最先调整；若发行人发行利率低于市场，并没有修复扰动二级市场收益率的核心因素，因此发行利率的降低对二级市场利率走势并不构成趋势性的引导，则一级发行券种存在过度到二级市场时，估值波动风险。

其二， 以三年期和五年期 AAA 评级的中票为例，当前一级市场发行利率高于二级市场交投利率约 30bp； 同等级债券在一级市场发行时就已经比二级市场存在一定价差，这点虽然好，但当前发行利率所对应的风险与二级市场存量债券不尽相同，前期二级市场存量债存在错杀或者流动性因素，存在利率向下调整的空间；而当前一级市场的定价所对应的风险，就更可能是基本面的风险。因此，机构投资者或更愿意从二级市场获得相应评级的债券。

天风证券：今年信用债违约有何特征？

细数今年债券市场违约的 15 支个券可以发现，今年发生违约的 10 家发债主体中， 除江泉集团是首次违约之外，其他 9 家发债主体此前均已出现过债券违约的情况。 该类发行人在某一时间点，有多支未清偿的债券，当其中某支债券的利息或本金发生兑付危机后，无论最终能否成功兑付，该主体后续到期债券的违约风险会显着攀升。

信用评级调整回顾

上周 11 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

上周发行人评级一次性下调超过一级：无。

一级市场

发行量较上周大幅上升，发行利率整体上升。上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 619 亿元，总发行量较上周大幅上升，从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率基本上呈整体上升趋势，各等级变动幅度在 3-8BP.

二级市场

成交量有微小下降，收益率部分上行部分下行。利率品现券收益率部分有所上行部分有所下行；信用利差大部分呈缩小趋势；各类信用债收益率整体大幅上行。交易所信用债市场交易活跃度总体有所下降，企业债、公司债上涨家数小于下跌家数。

中信建投：信用利差重估还在路上

本轮金融监管受到前所未有的重视，政治局集体学习将金融安全上升到国家安全的高度，使得监管因素成为近段时间决定债市的核心因素，那么预测金融监管的节奏和结束时间就非常关键。金融监管结束的前提有两个，一个是金融监管达到政府的预期效果，一个是在金融或者实体领域出现系统性风险，值得注意的是这两个只要有一个成立就会导致金融监管结束。目前来看金融监管远未达到政府的预期效果，银行理财、同业业务等监管才刚刚开始，况且政治局会议一个月前才把金融安全上升到国家安全的高度，因此我们预计达到政府预期效果会是一个比较漫长的时间。

兴业证券：流动性盛宴背后的忧患

总的来看，我们认为：

1、2016年，理财还保持了较快的规模增长，个人理财规模也在增加，不过增长最快的是同业理财，对应了去年的金融的快速扩张和资产荒。不过从数据来看，个人理财的扩张的速度已经明显放缓，金融机构更加依赖同业理财来实现扩张，而同业理财当下有比较明显的收缩压力。这意味着理财的扩张未来放缓是必然的，金融高速扩张阶段可能已经结束。不过目前来看，个人理财规模还能维持增长，如果政策不大力收紧，金融收缩的速度会比较慢。

2、理财的大部分资产都对应了实体，无论是个人理财还是同业理财。因此认为金融扩张是导致资金脱实向虚的看法并不站得住脚，目前来看，金融监管趋严方向非常确定，不过目的最终还是为了防风险。而未来更值得关注的是理财扩张放缓(金融体系的信用供给能力)和实体资金需求之间的平衡关系。

3、对债券市场而言，理财产品本身配置的资产等级比较高，信用风险不大，不过理财扩张的放缓，尤其是同业理财的快速收缩，使得债券市场面临的结构性的流动性压力是切实存在的。而理财通过委外等方式实现了信用债投资的资质下沉，这部分低等级资产的信用风险，在金融收缩的过程中，未来如何演绎是更加值得关注的。