华创债券：靠流动性投放缓和不了MPA压力

2017-06-02 13:21:44 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

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来源： 屈庆债券论坛；作者：华创债券吉灵浩、李俊江

周四离岸人民币兑美元汇率波动加剧，结束单边升值行情预示央行主动干预的不可持续。央行在6月会进行MLF操作、并重启28天逆回购投放跨季流动性的表态对缓解银行MPA考核压力并没有多大作用，而且静态的用贷款利率去判断债券收益率的顶也存在一定误差。此外，6月同业存单到期滚动压力大、而存单购买需求下滑导致供需格局趋弱，存单利率或将进一步上行也会限制债券收益率下行的空间。

一、靠流动性投放缓和不了MPA压力

周四整体资金面依然偏紧，全天债券收益率小幅下行，十年期国开收益率下行1bp，国债期货低开高走，，t1709收涨0.15%。关于后市，我们建议关注以下几点：

第一，靠流动性投放缓和不了MPA压力。近期央行表示在6月会进行MLF操作，并重启28天逆回购投放跨季流动性，市场有观点认为央行既然多放钱，是不是二季度MPA考核压力就缓和了？我们认为并非如此。

（1）从MPA的本质来看，主要限制的是商业银行资产端的增速和风险，而央行的流动性投放对商业银行而言是负债，增加负债并不能缓解资产端的风险，从本质上来说这个逻辑就不成立。

（2）从MPA的指标设置来看，分7大类14个指标，其中最为重要的客观指标，无非资本充足率、广义信贷增速、流动性覆盖率、不良贷款率、拨备覆盖率等寥寥几个。那么央行投放流动性对缓和这些指标的考核压力是否有用呢？首先，资本充足率考核的是银行的资本金对银行业务风险的覆盖情况，要提高只有两条路，要么补充资本金，要么降低风险资本占用高的业务增速，央行放钱对这两方面都没有帮助，所以央行投放流动性对资本充足率考核毫无帮助。其次，广义信贷增速考核的是银行资产端的扩张速度，央行多放钱只会使商业银行钱更多，又如何能限制银行的资产端扩张速度呢？逻辑上同样站不住脚，委托贷款也是同样的道理。第三，不良贷款率、拨备覆盖率等指标与流动性充足与否关系不大，央行放钱影响有限。第四，央行如果投放的是跨季的流动性，确实会缓和MPA中流动性覆盖率和同业负债占比的考核压力，但一方面，目前央行投放的钱还是7天为主，对跨季并无帮助；另一方面，能够拿到央行公开市场投放的银行（五大行为主）一般MPA考核压力并不大，真的MPA考核压力大的银行，反而拿不到或者很少能拿到央行投放的流动性。此外，流动性覆盖率和同业负债占比在MPA考核体系中权重并不高，所以指望央行放钱能缓和MPA压力只能是美好的愿望。

（3）央行未来如果真的投放了数量可观的跨季流动性，反倒会从MPA的主观指标方面给银行带来一定压力。一方面，利率定价是MPA中的一票否决指标，如果商业银行在公开市场拿了央行的钱，却用去做了央行不愿意看到的事情（维系杠杆和同业链条等），很可能被央行认定为利率定价不合理，导致商业银行MPA直接C类；另一方面，信贷政策执行中专门设置了“央行资金运用情况”分项，直接考核商业银行对央行资金的使用情况，如果被央行发现商业银行拿了公开市场的钱是去应付MPA考核，后果可想而知。

综上所述，MPA考核中绝大多数指标和流动性并无联系，即使有联系的指标，指望央行放钱就能缓和考核压力，也不现实。因此依然建议机构对MPA考核保持充分的敬畏之心，央行放钱也解决不了问题。

第二，静态的用贷款利率去判断债券收益率的顶存在误差。

二季度以来金融监管趋严，4月银监会频繁下文导致赎回压力明显上升，信用债需求下滑和信用风险上升导致信用债收益率持续上行。伴随着债券收益率上行到一定位置，市场开始寻找债券收益率的顶部，一种很常见的方法是将债券收益率和贷款进行比较。银行是债券配置的大户，银行的配置决策将对债市产生深远的影响，银行在债券、信贷和非标等大类资产间进行配置时会比较各类资产的收益率，但我们认为单纯的比较贷款和债券收益去判断债券收益率的顶存在一定的误差。

（1）实际贷款利率中基准上浮较为普遍，而且贷款业务也会产生其他中间业务收益。在比较贷款利率和债券收益率时首先会面临两个问题，首先，实际贷款中基准上浮占比达到一半以上，因此用贷款基准利率和债券收益率比较存在很大误差。其次，贷款业务产生的收益不仅仅局限于贷款利息收入，通常贷款业务也会有存款和其他中间业务收益，所以不能简单对比信用债收益率和贷款利率。因此，历史上一般贷款利率对确定债券收益的顶部具有一定指导意义，但并不绝对，如13年底就曾出现过信用债收益率超过一般贷款利率。

（2）动态地看，银行资金紧张带动贷款利率上行，信用债收益率的顶自然也被提高。我们认为在判断债券收益率顶部时，最重要的是动态的看，不能静态的以滞后的贷款利率数据进行分析。其实从信用创造过程来看，利率债对应基础货币成本，信用债对应派生货币。目前银行资金紧张，存款利率上行，上个月国库现金定存利率上行也反应出了商业银行存款压力大。存款利率上行带动贷款利率上行，信用债收益率的顶自然也被提高。

（3）回不去的影子银行，覆水难收的低评级信用债需求，低评级企业只能承受不断攀升的发债成本。伴随着金融创新和债券市场的蓬勃发展，影子银行快速发展，低等级信用债占比也持续提升，而现在的金融监管就是以前影子银行大发展的逆过程，只不过逆不回去了，因为银行会综合考虑风险偏好、利润压力、资本压力等。所以目前优质企业面临高企的发债利率时，会考虑回归银行信贷，但低评级企业资金需求重回银行的难度很大，只能承受不断攀升的发债成本。

第三，周四离岸人民币兑美元汇率波动加剧，结束单边升值行情，预示央行主动干预的不可持续。

5月以来在岸和离岸市场人民币兑美元均出现单边升值行情，而且伴随着离岸资金利率的快速上行。周四在岸人民币兑美元官方收盘价报6.8061，继续创新高，而离岸人民币兑美元汇率波动加剧，结束了前期单边升值行情。

我们在周三日报中提及，考虑到近期人民币中间价模型中引入逆周期因子、人民币快速大幅升值和穆迪下调中国主权评级，近期人民币大幅升值可能是央行干预的结果，而且这种主动干预的升值将会导致外汇占款下降，进一步带来流动性的收紧。周四离岸人民币兑美元结束了前期单边升值行情，我们认为可能与周四公布的欧元区5月制造业PMI创2011年4月以来新高和市场提前预期美国ADP就业数据改善等有关，但至少说明了央行在离岸市场的主动干预不可能持续发挥作用（周四离岸资金利率进一步上行也不能排除央行的继续干预），未来人民币将由国内偏弱的基本面，海外主要发达经济体经济持续复苏导致货币政策收紧等决定，届时人民币贬值压力和资金外流压力无疑会对国内债市产生负面影响。