天风固收：财新PMI和官方PMI背离意味着什么？

2017-06-05 14:20:54 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

来源：固收彬法

两大制造业PMI指数的背离（实际上并没有出现形态上的大幅偏离），之所以引发市场大幅关注，与市场当前对经济下行预期的分化有关；从历史经验来看，两者背离均反映经济下行压力，分歧在于未来经济下行拐点的时点判断。

结合房地产投资，我们认为短期内经济下行压力比较大，经济已经步入走弱的通道，但是实际拐点的来临仍有一段时间，从形态来看大概率发生在三季度。

如何看待PMI的差异？

近来市场对经济未来走势的讨论再度增多，伴随着财新制造业PMI指数大幅下滑，经济下行的预期越来越浓重，但是其与统计局制造业PMI指数走势又存在背离。背离反映了怎样的经济形势？

（1）5月份两大PMI指数是如何背离的？

首先，从两大指数来看，5月统计局PMI指数持平在51.2%，今年以来的走势呈现一个倒V型，1-3月份上升，4-5月份下降；而5月财新PMI指数则大幅下降0.7个百分点至49.6%，跌至荣枯线以下，且创2016年7月以来最低水平，今年以来除2月份有明显上涨外，3-5月份连续3个月下滑。

从形态上来看，5月份两大PMI指数的走势并不是完全走向相反，其实3月份的走势才更是完全相反的走势；但是从实际意义上来看，5月份PMI指数显示制造业仍然处于扩张状态，而财新PMI指数显示制造业已经由扩张走向放缓，两大指标对制造业未来状态的指示是完全背离的。

那么5月份的这种“背离”到底是如何形成的呢？

由于财新PMI指数的细分项具体数据并没有公开，我们根据《5月财新中国制造业PMI报告》，搜集了主要分项指数的大概表现情况，从这里我们也可以看一下两个PMI指数对经济的指示，背离在什么地方。

资料图

生产指数表现一致，暗含5月工业增加值同比增速存在继续下滑的压力。在生产指数上，两者表现一致，均属于荣枯线以上的增速下滑，表示制造业企业生产意愿边际上有一定下滑，增速面临滑坡压力。

需求指数出现背离，一是新订单指数一平一降，二是新出口订单指数一升一降，意味着国内需求边际走弱概率较大，而外部需求变化存在分歧。统计局PMI指数方面，新订单指数走平，而新出口订单指数小幅上升，两者均处于荣枯线以上，表明国内需求边际走弱，而国外需求边际走强。财新PMI指数方面，新订单指数和新出口订单指数均下滑，但仍处于荣枯线以上，表明国内和国外需求均有一定走弱。两个指数的变化在国内需求走弱方面比较一致，而对于外部需求的指示则恰好相反。从美欧日制造业PMI指数来看，作为国内出口增速的领先指标，5月份三个地区制造业PMI指数均有所提升，外部需求边际走强概率更大，从这个角度来看，5月份新出口订单指数更有可能是改善的。

库存指数完全背离，对企业库存周期的判断分歧较大。统计局方面，原材料库存指数上升，而产成品库存指数大幅下降，表明制造业企业处于去库存阶段。财新方面，原材料库存指数下滑，而产成品库存指数上升至荣枯线以上，表明制造业企业库存正在增加。两个指数对当前库存周期阶段的指示出现分歧，不过结合生产指数和新订单指数来看，企业实际补库存意愿并不强，经济存下行压力。

此外，供货商配送时间指数有出现背离。

总的来说，从组成PMI的5大指数看，生产和从业人员指数均相符、新订单指数有分歧、库存和供货商配送时间指数均背离，真正带动PMI指数背离的原因在于需求和库存，而这也是当前经济预期的重要分歧所在。

（2）从历史来看，“背离”意味着经济下行压力

从PMI指数与工业增加值同比增速的对比来看，当前两大PMI指数的长期趋势并没有出现背离，实际上背离的是预期，对于未来经济下行拐点来临的预期。统计局PMI指数的预期较晚，而财新PMI指数的预期相对较早。

资料图

从历史上的情况来看，共有统计局制造业PMI指数与财新制造业PMI指数的长期趋势（12期移动平均，类似于同比），共有三次主要的趋势背离：

第一次是2013年一季度，统计局制造业PMI指数下行，财新PMI指数（当时还是汇丰PMI指数）整体上行，对应的实际经济走势是下行；

第二次是2013年11月至2014年2月，统计局制造业PMI指数上行，财新PMI指数下行，对应的经济走势是整体下行；

第三次是2015年2月至2015年4月，统计局制造业PMI指数下行，财新PMI指数上行，对应的经济走势仍然是整体下行。

三次趋势背离最后的结果都经济下行，未来预期中可能出现的第四次背离（长期趋势背离），大概率仍将预示着经济下行走势。

总的来说，两大制造业PMI指数实际上均反映出经济存在下行压力，但是分歧在于经济拐点来临的时点，统计局PMI指数预示经济下行拐点比较滞后，而财新PMI指数预示经济拐点来临较早；从历史经验来看，两者长期趋势背离的时间点（三季度）往往就是经济下行拐点的时点。

（3）经济下行拐点来临的时点或取决于房地产投资

从5月的数据来看，统计局与财新PMI指数的分歧主要集中在需求和库存周期的判断中，而这两者也是去年四季度以来推升经济的主要因素，背后的根源还是在于房地产投资的边际增量。

根据我们模拟推算的全国房企购地面积累计同比增速与房地产投资累计同比增速的比较，今年前四个月房地产投资累计增速持续上行，背后的主要推动因素与土地成交有较大关系，但5月份成交面积增速明显下滑，短期内对房地产投资的支撑明显减弱。

资料图

今年一季度房地产投资持续回升的原因在于一线城市与三线城市土地出让面积增速大幅攀升，而从5月份的情况来看，各类城市的购地面积增速均开始下滑，此前支撑房地产投资的重要因素，短期内面临滑坡压力。

资料图

总的来说，两大制造业PMI指数的背离（实际上并没有出现形态上的大幅偏离），之所以引发市场大幅关注，与市场当前对经济下行预期的分化有关；从历史经验来看，两者背离均反映经济下行压力，分歧在于未来经济下行拐点的时点判断，结合房地产投资，我们认为短期内经济下行压力比较大，经济已经步入走弱的通道，但是实际拐点的来临仍有一段时间，从形态来看大概率发生在三季度。

市场点评：月初资金意外紧张，债券情绪起伏不定

央行公开市场操作较为平稳，但月初短期资金需求走升，而资金供给相对不足，资金面意外紧张，资金利率明显上行。周三，央行公开市场操作恰好对冲到期量，资金面整体紧平衡，月末最后一天，短期资金需求较大，而中小行资金融出较为谨慎，短端资金利率明显上行；周四，央行公开市场操作继续零投放，资金面较为紧张，短期资金供给相对不足，资金利率整体上行；周五，央行公开市场操作净投放300亿资金，资金面前紧后松，隔夜资金供需不平衡较为严重，直至午后资金融出增多，资金利率继续整体上行。

人民币持续走升、财新PMI指数大幅下跌等因素提升市场乐观情绪，但资金面持续紧张引发市场对6月资金面的担忧，债券收益率前升后降。周三，5月统计局制造业PMI指数持平，略超市场预期，但市场受此影响较小，叠加人民币持续走升带来的暖意，债券收益率整体小幅下行；周四，虽然资金意外紧张，但财新PMI指数明显下行带动市场乐观情绪，债券收益率整体下行；周五，流动性持续紧张推升市场对6月资金面的担忧情绪，叠加一级国债招标结果不佳，债券收益率整体上行。

市场回顾——资金利率

央行公开市场操作较为平稳，但月初短期资金需求走升，而资金供给相对不足，资金面意外紧张，资金利率明显上行。银行间隔夜回购利率上行25BP至2.83%，7天回购利率上行1BP至3.00%；上交所质押式回购GC001上行121BP至4.48%；香港CNHHibor隔夜利率上行92BP至8.68%；香港CNH Hibor7天利率上行689BP至14.8%。

实体观察

宏观经济：5月中国制造业PMI指数为51.2%，财新PMI指数降至49.6%

①5月中国制造业PMI指数为51.2%，与上月持平，连续10个月位于荣枯线之上，其中，生产指数继续小幅回落，需求指数稳定持平，分企业来看，大型企业PMI指数下滑0.8个百分点，中、小型企业PMI指数则显著攀升，其中小型企业PMI自上月回升至50%后，进一步攀升至51%，首次进入景气区间；②新订单指数52.3%，止跌持平上月，新出口订单指数也止跌回升0.1个百分点至50.7%，内外需求均保持稳定强劲；③生产指数继续下滑0.4个百分点至53.4%，企业生产边际减弱，但仍显著高于荣枯线，位于景气区间，原材料购进价格指数大幅下滑至49.5%，已为连续5月下滑，预计5月PPI同比增速降至5.3%左右；④产成品库存指数降至46.6%，再次走低，原材料库存指数小幅攀升0.2个百分点至48.5%；⑤制造业景气指数维持高位稳定，整体处于扩张状态，基本面尚有支撑，短期内制约债券市场的关键在于国内监管和海外压力，需密切关注6月份美欧日三大央行议息会议内容。

中观行业数据

房地产：30大中城市（2017.5.27-2017.6.2）商品房合计成交279万平方米，四周移动平均成交面积同比下滑43.6%。

工业：南华工业品指数1743.69点，同比上涨35.78%。

用电：六大发电集团日均耗煤59.45万吨，同比下跌1.62 %。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为365.33元/吨，环比下跌0.1%。

钢铁：5月中旬，重点企业粗钢日均产量同比上涨4.3%；上周螺纹钢价格下跌64元/吨，热轧板卷价格下跌80元/吨。

通胀观察

上周，农产品批发价格200指数环比下滑1.25%，22省市猪肉平均价环比下降3.39%。