五大机构论债市：Shibor和国债收益率出现倒挂 市场调整压力犹存

2017-06-06 11:03:07 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

上周债市开始企稳反弹，那这次是否是真的转势了呢？一起看看机构们的观点：

东方金诚：Shibor和国债收益率出现倒挂，市场调整压力犹存

5 月份央行累计净投放资金 200 亿元，各市场基本利率与上月持平，本月进行 4590 亿元 MLF 操作、476 亿元 PSL 操作，国库现金定存中标利率上浮 30 个基点。本月短期资金相对宽松，中长期资金利率持续走高，一年期 shibor 利率与 LPR 出现了倒挂。本月利率债发行量小幅回升， 信用债发行规模继续下降， 取消发行数量和规模略有好转，多数级别平均发行利率继续上行。本月偿还期数和规模较上月小幅增加，5 月份有 4 只债券发生实质性违约，无新增违约主体。

本月现券和回购成交额小幅增加，利率债平均收益率全线上行，城投债、中短期票据、短期融资券、中票等债券收益率延续上行，多数期限短融全月平均信用利差小幅收敛，中票信用利差继续走扩

流动性展望： 下月银行将面临 MPA 考核，同时美联储加息的概率较大，央行表示适时通过 MLF 和28 天逆回购操作稳定资金面。预计下月流动性依然存在较大不确定性，跨月资金或将进一步上行。

国金证券：监管因素主导市场，考验债券投资能力

监管因素主导市场，考验债券投资能力——开放型债券基金投资建议

6 月监管政策仍将继续主导债券市场走势，市场不确定性较强。具体来看，当前经济增速回落已经证实，且高频数据显示短期内经济将继续下行走势；6 月资金面将受到季末因素及 MPA 考核扰动，但央行维稳之下资金面大概率维持稳中偏紧格局；下月美联储大概率将再次加息，但市场预期已较为充分；目前金融去杠杆进程仍将继续推进，监管政策趋严的趋势下推行力度和节奏存在不确定性。整体来看，当前债券市场在持续调整之后已经具备配置价值，但后续监管政策升级力度和节奏及由此产生的预期差将继续主导债券市场走势，短期内市场波动性增强。此外由于经济增长放缓及供给侧改革背景下企业信用基本面走势分化，建议对高收益债券信用风险保持谨慎。

短期债券市场在监管政策主导之下波动性增强，短期市场趋势不明朗，同时信用分化持续加剧，造成目前市场投资难度明显增强，市场投资环境对管理人债券投资能力考验升级。具体到债券型基金选择上，建议将管理人债券投资能力作为核心因素进行产品筛选，一方面通过考察债券型基金历史表现，对其中在中长期获得突出且稳定收益的产品进行重点关注；另一方面我们认为债券投资能力也体现在对各类型债券投资机会的灵活把握上，即根据市场走势判断相应调整投资组合特征来获取超额收益的能力。此外，建议警惕信用风险事件超预期爆发的风险，适当控制投资组合风险敞口。具体来看：

首先，我们将管理人的债券投资能力作为核心因素来进行产品筛选及核心基金池构建，并在筛选过程中从产品历史业绩和投资组合特征两方面来评估管理人债券投资能力。从产品历史表现来看，我们通过考察过去市场行情切换及券种机会轮动过程中债券型基金绝对收益和相对收益表现，对其中历史业绩突出及稳定性较佳的产品进行重点关注。

其次，管理人的债券投资能力也体现在对各类型债券的全面把握和灵活运用上。在方向性不明朗的市场环境中，管理人在各类型债券上全面的投资能力和均衡的投资偏好对于进行配置布局和把握波段操作机会都有积极作用。建议结合投资组合特征和历史业绩表现，对券种配置灵活、业绩稳定的产品适当给予关注。

第三，债券市场信用分化考验投资者信用风险识别能力及风险控制能力，建议在债券型基金产品选择过程中提高对投资组合信用风险敞口的关注程度，对倾向高等级信用债的产品进行重点关注。

招商证券：可以更乐观一些，当心歪果仁抄底！

建议机构可以更加乐观一些，尤其是当债券市场供给加大以及部分机构受到六月份资金面压力而被动“去杠杆”的时候，可以加大配置债券(尤其是利率债和高等级信用债)的力度，别让歪果仁抄了底。

上周债券市场连续反弹。 端午节之后的第一周，六月大考的影响并未对债券市场带来负面影响，在人民币汇率升值、 PMI 数据偏弱、风险资产价格下跌以及债券通等消息影响下，债券市场开始出现连续反弹， 6 月份资金面“有惊”，但是目前看起来债市“无险”。 内外因素仍然在往利好债市的方向发展。 内部的基本面数据偏弱、货币政策引导流动性预期、债券通正在启动、人民币汇率升值以及股票和商品等风险资产下降，都从各个方面在利好债券市场。市场的情绪也有明显的好转，尽管目前看起来同业存单的发行利率仍然在创新高， 对债券收益率曲线的冲击已经减弱，这意味着尽管中小银行的负债缺口仍然未“填平”，机构投资者的预期却是在好转。

建议机构可以更加乐观一些，尤其是当债券市场供给加大以及部分机构受到六月份资金面压力而被动“去杠杆”的时候，可以加大配置债券(尤其是利率债和高等级信用债)的力度，别让歪果仁抄了底。

国信证券：曲线开始修复，变陡策略快速盈利

国债期货策略

方向性策略： 4 月上旬以来的市场调整主要是受到三方面因素的共同作用：(1)、3 月份经济增长数据显着超预期；(2)、货币政策紧缩预期浓重；(3)、金融监管重重施压。目前来看， 4、 5 月的 PMI 高位回落，银行间市场的全期限加权平均利率亦从 5 月初开始回落，表明当前压制在债券市场头上的唯一一座大山即为金融监管，金融监管会持续存在，但是金融监管对于市场的强烈冲击时期预计已经度过。基本面拐点距离利率月均值拐点在 3 个月附近，我们认为虽然6 月份面临资金面的一些季节性波动可能，但是对于债券市场投资布局来看，是一个好的时期。按过去一周平均 IRR 计算， TF1709 的理论价格范围是97.72-97.94， T1709 的理论价格范围是 94.74-95.48.

期现套利策略： (1)IRR 策略： 过去一周， 期货表现略强于现券， IRR 如我们预期般继续上行，10 年期上行相对明显。 目前 5 年和 10 年的 IRR 水平分别为 3.64%和 3.41%。 (2)基差策略： 过去一周， 期货表现略好于现券， 基差继续下行， 符合我们的预期， 十年期基差下行更为明显。 具体来看， 5 年活跃券中， 170007.IB 的基差收窄 0.05； 10 年活跃券中， 1700010.IB 的基差收窄 0.29. 五债和十债收益率虽然出现下行，特别是五债下行幅度较大，但收益率绝对水平依然较高，五债和十债收益率目前分别为3.57%和3.63%，CTD 券集中在长久期交割券上，发生切换的概率和价值不大，国债期货交割期权的价值依然接近于零。目前五债和十债主连 CTD 所对应的净基差分别为-0.1762 和 0.0947，我们维持做空净基差的策略。

跨期价差方向策略： 本周 1709 和 1712 价差出现上行。整体来看， TF1709-TF1712 上行 0.165，目前为 0.125；而 T1709-T1712 上行 0.055，目前为 0.090。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约且近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：(1) 5 年和 10 年的国债收益率水平依然处于较高的水平， 5、 10 年收益率分别为 3.57%和 3.63%，国债期货期权价值接近于零，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。因此，我们推荐做空跨期价差，即空 1709 多 1712。跨品种策略： 过去一周， TF1709 对应收益率下行约 10BP， T1709 对应收益率下行约 6BP，期货对应收益率曲线利差变陡约 4BP. 我们推荐的多 2 手 TF1709+空一手T1709 获益 0.40， 3 日收益率约 10%(未年化) . 虽然目前收益率曲线有所变陡，但从历史来看，目前价差水平依然较低，因此我们继续推荐变陡策略，即多 2 手 TF1709+空 1 手 T1709.

东莞证券：预期发行规模剧增，估值分化但机会增多

5月份可转债市场回顾。 5月份转债市场仍然疲软，重心进一步下移。个债来看，广汽、汽模、白云等转债与正股行情表现相对较好，大部分标的积弱明显。缘于上月基数大，市场交易量水平环比有所下降。

估值水平。 股性： 转股溢价率在近年的中等位置，股性水平中等。整体的转换价值进一步下降且在近年的低区位上，转债价格比转换价值的溢价程度有所上升，正股价格下行是重要原因。 债性： 纯债溢价率仍在低位徘徊，债底下移， YTM水平仍然在近几年的高位。 股性与债性强弱对比： 白云、歌尔、广汽、汽模等4只转债为偏股型，航信、蓝标、电气、辉丰、洪涛、海印等6只转债为偏债型，其余转债为平衡型。

条款分析。 余额与剩余期限： 除除格力、歌尔、电气、白云等4只转债外，所有转债的剩余期限在4年以上，到期赎回条款未有显着的投资机会。白云和歌尔两转债余额最低，广汽和汽模其次，其余转债的余额比例均在99%以上，持有人进行转股的意愿极低。 转股价修正条款： 蓝标转债在5月份执行了转股价修正的动作，航信转债在未来向下修正转股价的可能性较大。 回售条款： 除格力转债外，中、短期内未有回售条款的博弈机会。格力转债的条件回售条款已进入博弈时期。 强赎条款： 大部分转债均已经进入了转股期，广汽、汽模、九州等3只转债的强赎条款博弈时机较为临近。 可交债： 14宝钢EB、 15清控EB剩余期限较短，所有可交债基本上未发生换股或赎回。 15国盛EB、 15天集EB、 15清控EB等3只可交债已触发。目前未有可交债进入条件回售条款生效期。除不设置强赎条款的14宝钢EB、 15国资EB及未进入换股期的个债，存量可交债的强赎条款触发的难度普遍较高。平价底价溢价率靠前的是14宝钢EB，靠后的是15国盛EB、 16凤凰EB、 17山高EB. 投资策略。 可转债发行预期规模为 2034.98 亿元，环比大幅增加 81%。A 股市场在 6 月份或延续弱势震荡格局，价格重心进一步下移，大规模的可转债发行预期也将逐渐对存量转债的估值产生一定的压力，可转债市场将维持震荡整理格局，但估值分化，投资机会增多。

( 1) 关注已进入条件回售期、 3大条款均进入博弈期的格力转债(110030)及正股格力地产( 600185)； ( 2)短期机会：关注强赎条款触发难度较低以及公司基本面较优的转债及相关正股，如汽模转债、九州转债、三一转债及正股广汽集团、天汽模、九州通、三一重工； ( 3)中长期机会：关注强赎条款触发难度较大、转股溢价率较高的转债及其正股，如航天信息、 辉丰股份、洪涛股份、上海电气、海印股份 ( 4)发行审批节奏加快，关注一级市场的投资机会：国泰君安 ( 601211.SH)、久其软件( 002279.SZ)、宁波银行( 002142.SZ)、东方雨虹( 002271.SZ)、金禾实业( 002597.SZ)； ( 5)可交债目前的投资价值在债性，关注YTM较高者。