中信建投：估测出口对工业增加值贡献的一种方法

2017-06-27 14:18:52 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

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来源：文涛宏观债券研究；作者：中信建投黄文涛、李一爽

今年以来，外需回暖是经济的一大亮点。在社零以及固定资产投资实际增速的下行趋势愈发显著的背景下，市场的共识是出口改善对于今年国内经济发挥了重要作用，但这种作用究竟有多大却似乎难以明确度量。在支出法GDP核算中，净出口对经济增长的拉动率由2016年全年的-0.5%升至2017年一季度的0.3%，但其将进口因素包含在内，这似乎低估了出口回暖对于经济的影响。因此，我们通过构建进口内生的投入产出模型，剔除出口中包含的中间品进口投入，来估计月度出口对于工业增加值的贡献。

根据我们的估计结果，2017年前5月工业增加值累计增速从2016年末的6%升至6.7%，而出口的拉动率则从0.1%升至2.1%，是工业增速提升的主因。换而言之，如果没有出口回暖，当前的工业增速可能已经不足5%。从行业上看，今年以来出口改善相对明显的则是计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等设备制造业，这些行业的增加值增速也大多较去年有所提升。而设备制造业的出口好转也在一定程度上带动了上中游采掘以及原材料加工行业，但由于国内需求的疲软，采掘与冶炼行业的增加值增速反而有所回落。但另一方面，出口对于下游轻工纺织等行业生产活动的带动作用则相对有限。

观察全球的贸易环境，我们发现本轮全球贸易复苏主要仍是受到价格因素的影响，实际贸易增速的改善并不明显，而发达经济体的经济好转对于全球贸易的推动作用相对有限。从贸易差额的角度上看，变化最明显的是中国贸易盈余的下降和资源国贸易盈余的改善。这意味着，中国经济回暖带来的大宗商品价格回升，可能是本轮全球贸易改善的主要推动因素，中国经济回暖——商品价格提升——资源国名义出口增速改善——资源国实际进口增速提升——中国实际出口改善，这似乎是2016年以来全球经济的新循环。但伴随着中国内需增速的放缓，以及工业品价格的回落，近期中国进口同比已经出现了回落的迹象，这预示着上述循环已难以持续，出口增速未来进一步提升的空间已经有限。因此，随着内需回落的逐步确认，我们预计工业增加值增速将在下半年面临更大的下行压力。

正文

今年以来，外需回暖是我国经济的一大亮点。在衡量内需变化的社零以及固定资产投资实际增速的下行趋势愈发显著的背景下，市场的共识是出口改善对于今年一季度GDP增速的提升发挥了重要作用，但这种作用究竟有多大却很难度量。在支出法GDP核算中，净出口对经济增长的拉动率由2016年全年的-0.5%升至0.3%，但由于进口因素包含在内，这似乎低估了出口回暖对于经济的影响。因此，我们在这篇报告中，试图通过构建进口内生的投入产出模型，剔除出口中包含的中间品进口投入，来估计月度出口交货值对于工业增加值的贡献，并对下半年的外需形势做出进一步的判断。

一、用净出口贡献率衡量外部需求存在偏差

对外贸易一直是中国经济发展的重要动力来源。但如何衡量外部需求对于经济增长的贡献，一直是个有争议的问题。在传统上，外部需求对于经济的贡献率一般根据GDP核算中支出法的数据，通过将需求来源分解成最终消费支出、资本形成总额和净出口三部分，用净出口的贡献率来衡量。但实际上，将出口与进口作为一个整体测算外需贡献具有很大的局限性。我们看到在2008年金融危机后，尽管在多数年份中出口维持正增长，但净出口对于经济增长的贡献常常显示为负值，这主要是由于进口增速提升带来的贸易差额下降。但是，进口主要还是为了满足国内的消费、投资或者中间品消耗，本质上是国内需求在生产过程中的漏出。进口活动改善实际上已经反映在了内部需求的提升上，如果将其从出口中扣除，会在很大程度上低估出口对于经济的影响。

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而另一方面，由于价格因素与服务贸易的影响，贸易顺差与GDP核算中的净出口又存在差异。尽管今年一季度中国的货物贸易顺差较去年同期明显缩窄，但由于进口价格的提升速度比出口价格更快，这又使GDP核算中净出口对经济增长的拉动率反而升至正0.3%，明显高于去年全年的-0.5%与去年一季度的-1.4%。这种偏离对于我们正确理解今年出口形势好转的影响带来一定的困扰。但是，如果直接用出口增速来衡量外需贡献，又没有考虑到出口产品生产中所包含的部分进口中间品消耗，这样又会高估贸易对于经济的拉动。

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二、估计出口对于工业增加值的拉动：方法与假设

由于传统方法估计贸易影响的缺陷，部分学者试图通过投入产出模型，剔除出口中包含的中间品进口投入，相对客观的衡量外部需求对于经济增长的贡献。但目前的学术文献主要都是通过估计出口对于年度GDP的贡献，但是这样的频率可能不能及时的反映外部需求变化对于我国国内生产的影响。

一般理解上，受贸易因素影响最大的是国内的制造业，而制造业占我国工业增加值的比重超过80%。尽管近年来在我国GDP中的占比出现了一定的下滑，但由于服务业的产出相对稳定，制造业仍是GDP波动的主要来源，因此我们可以观察到月度公布的工业增加值与GDP增速保持了较高的一致性。而工业增加值的行业口径又与PPI、出口交货值、工业企业经营效益等数据可以较好的匹配。因此，我们尝试通过2012年中国139部门的投入产出表的数据，估计出口变化对于月度工业增加值的影响，以便及时的反映外需变化对于我国经济的影响。

为了与工业增加值中的行业口径进行匹配，我们首先将139部门的投入产出表合并为包含了40个工业子行业的56部门投入产出表[1]。我们假设进口产品与国内产品具有同质性，对于进口品的最终使用进行了分离，并建立进口内生模型：

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通过以上模型可以计算出各行业出口变化Δd带来的总产出Δx，同时再将Δx乘以各行业的增加值率，便得到了出口所带来的增加值提升。模型具体的推导过程参见附录。

由于投入产出表提供的是按GDP口径衡量的全部工业增加值，而月度的工业增加值统计的是年收入规模在2000万元以上工业企业，口径更加狭窄。根据部分省市早年公布数据显示，规模以上工业增加值占全部增加值的比重一般在85%-90%左右，所以理论上应该对投入产出表中的工业增加值下修以便与规模以上工业增加值相匹配。但是，由于数据收集过程中存在的问题，早在2007年规模以上工业增加值便已近超过了GDP中的工业增加值，国家统计局此后便不再公布年度规模以上工业增加值增速。在之后的几年，规模以上工业增加值增速仍然高于全部工业增加值。2011年，国家统计局又将规模以上工业增加值的统计范围从年收入在500万元以上的企业调整至2000万元以上，这又将减少规模以上工业增加值。总结下来，用投入产出表中的工业增加值对于规模以上工业增加值的匹配，高估与低估的可能都是存在的，因此我们决定不对这一口径进行调整。

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由于需要估计月度出口对于工业增加值的影响，因此我们还需要估计2012年各行业在各月的名义工业增加值。我们在这里假设工业增加值在各月之间的分配比例与工业企业主营业务收入一致，对月度名义工业增加值进行了估计。有了2012年各月分行业的名义工业增加值后，便可以根据此后月度各行业的增速与PPI指数，估算出2013年后各行业月度的名义工业增加值。如果用我们估计的上年同期各行业名义工业增加值为权重，对于次年工业增加值增速进行估计，从我们测算的结果看，拟合优度非常高，R平方达到了0.998。这说明我们对于各行业名义工业增加值的估计是相对准确的。而根据我们的估计结果，工业增加值的名义当月与累计同比增速均在今年3月达到了高点。

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接下来，我们对贸易数据进行了处理。由于海关总署公布的月度进出口没有根据国民经济行业分类进行划分，为了衡量出口对于工业产出的影响，我们使用了规模以上工业企业分行业的出口交货值数据。从数据上看，出口交货值大约占到全部出口的85%左右，其波动的幅度与海关总署公布的出口数据大体一致，但平滑了年初的大幅波动，并在一定程度上剔除了虚假贸易因素的影响。此外，出口交货值是工业企业本期生产、交给外贸经营部门或自营出口的产品价值，而海关总署公布的出口总值为本期出口的产品总值，并不一定是本期生产的，因此从理论上看，出口交货值与工业增加值的关系更为密切。

我们使用2013年以来各行业出口交货值相对于去年同期的累计变动，与上文模型中的矩阵相乘，将得到的各行业总产值与增加值率相乘，再计算其占该行业全部比例，并根据这一比例工业增加值的实际增长进行拆分，便可得到出口对于实际工业增加值的贡献。

资料图

三、计算结果：出口是今年工业增速提升的主导因素

3.1 如果没有出口改善，今年工业增加值增速可能已经不足5%

图11展示了对出口对于工业增加值累计增速的贡献。由于年初的数据波动较大，我们报告从每年3月开始的数据。我们发现，在2013至2014年，出口对于工业增加值的拉动率大约在1.5%左右。但自2015年以来，出口的贡献不断下降，在2016年初降至-0.7%，但此后开始稳步回升。而在2017年，出口改善已成为工业增加值提升的主要动力。2017年1至5月，工业增加值累计增从2016年末的6%上升至6.7%，而出口增长的拉动达到了则从0.1%上升至2.1%。

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如果将工业增加值增速，减去估计的出口贡献，便可倒推出内需驱动的工业增长。我们从图12中可以发现，这一数据的变动趋势与固定资产投资实际增速以及社零实际增速等衡量内需的指标大体一致。这从另一个侧面反映出了我们的估计结果是相对稳健的。

2016年中，一个被市场广泛讨论的问题是为何国内生产活动相对平稳，但以固定资产投资为代表的国内需求却在下滑。而根据我们分解的结果，尽管2016年以来国内需求有所回落，但出口对于工业生产的拖累也在逐步减轻。出口的回暖可能是造成当时生产与国内需求数据背离的一个重要原因。而今年以来，国内需求仍然处于不断下降的过程中，如果没有出口改善，今年的工业增加值增速可能已经降至5%以下。

3.2 出口对设备制造业改善显著，轻工业受带动作用较弱

我们的方法还可以测度各行业工业增加值中出口的贡献。由于篇幅所限，我们这里仅列出2013年-2016年各年度，以及2017年前五月各行业出口对于其工业增加值的贡献。

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从表1中可以发现，在今年以来外需改善的背景下，出口对于所有行业的贡献都已转正。但与2013-2014年显著不同的是，出口在2017年以来对于纺织服装、造纸、玩具等下游轻工行业的贡献相对较低，均不超过2%，但这些行业的国内需求相对稳定，因此工业增速整体仍然相对平稳。出口改善较为明显的则是计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等设备制造业，这也带动了设备制造业在今年以来的增速大多出现了提升。而设备制造业的出口好转也在一定程度上带动了上中游的采掘以及原材料加工行业，但由于国内需求的疲软，这些行业的增加值增速反而有所回落。

资料图

下面几张图具体展示了纺织服装、化学纤维、计算机通信电子设备、以及专用设备制造业的工业增加值来源分解，其变化趋势与我们上文的分析大体一致，这种变化或许也反映出了随着我国产业结构的升级，竞争优势已经开始从劳动密集型产业转向资本密集型与技术密集型产业。

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四、出口未来还有多大潜力

而今年前五月，海关口径的出口增速接近15%，而出口交货值增速也超过了10%，均已达到了2011年以来的高点。鉴于出口对于上半年经济改善的重要作用，因此估计未来出口的趋势对于判断今年下半年的经济走势具有重要意义，而这需要对于全球的贸易环境进行进一步的观察。

4.1 发达经济体对于全球贸易复苏贡献有限

一国内需扩张，可能带来本币的升值，从而导致贸易赤字扩大，可以为其他国家带来额外的需求，从而成为推动全球经济的“火车头”。最近几年，美国经济领跑发达经济体，从2014年下半年美元进入了新一轮的强势周期。因此，有观点认为美国经济的改善，是本轮全球贸易回暖的主要推动力。为此，我们比较了发达经济体在2015年来的贸易数据。如果剔除价格因素，美国、日本、欧元区、英国这四大发达经济体的实际进口并没有特别明显的提升。美国实际进口在2016年中一度降至负增长，此后虽有所提升，但目前仍然低于2015年约5%的中枢，更是远低于其在2004-2005年超过10%的水平。而其他发达经济体的进口也并没有出现趋势性的增长。日本实际进口仍在零增长附近，欧元区甚至降至负值。

但是，与之相对应的是，发达经济体的实际出口却相继改善。其中，日本的实际出口在2016年上半年便出现了拐点，并恢复正增长。而美国、欧元区等发达经济体的出口也都在全年下半年出现了先后出现了回升。而从2015年至今，美国贸易差额的变动并不特别明显。这似乎显示美国经济的回暖对于本轮全球贸易改善的推动作用是相对有限的。

资料图

4.2 工业品价格回升是本轮全球贸易改善的主要推动因素

从全球的角度看，全球贸易额的增速从2015年末开始触底回升，并在2016年下半年恢复了正增长，但这主要仍是受到价格因素的影响，实际贸易增速的改善并不明显。

资料图

为了寻找全球贸易改善的动力来源，我们参考联合国贸发会议的标准，并根据数据的可得性，将WTO公布的各国月度与季度贸易数据按照生产国与资源国的标准做了划分[2]。图21展示了不同组别国家贸易盈余相较与去年同期的变化。我们发现，自2015年以来，变化最明显的是中国贸易盈余的下降和资源国贸易盈余的改善。在2015年一季度，中国的贸易盈余较去年同期增加了超过1000亿美元，与之相对应的是资源国贸易盈余下降超过1600亿美元。两者此后均开始收窄。而到了2016年下半年，伴随着全球贸易增速转正，资源国的贸易盈余开始出现正增长，而中国贸易盈余的规模也开始下降。

资料图

今年一季度，以美元计价的中国月均进口同比增速已经超过了20%，远远高于发达经济体以及全球平均水平。但另一方面，中国的出口改善相对于全球而言则出现了一定的滞后，直到今年一季度才开始出现了同比正增长。如果把进口金额拆分成量和价，从图22中可以看到，中国进口增速的提升有进口量上升的因素，但进口价格的上行似乎显著。而在2016年以来，以美元衡量的国内进口价格指数从2016年初的接近-20%上升到当前接近10%，以人民币衡量的进口价格提升更加显著。

因此，由于中国经济回暖带来的大宗商品价格回升，可能是本轮全球贸易改善的主要推动因素。由于资源品价格增速高于制成品，对于资源国而言，其名义出口增速的改善有助于增加其实际进口能力，这对于中国在2017年实际出口增速的提升发挥了重要作用。因此，中国经济回暖——商品价格提升——资源国名义出口增速改善——资源国实际进口增速提升——中国实际出口改善，这似乎是2016年以来全球经济的新循环。

4.3 商品价格回落，出口进一步改善空间有限

前文已经论述了，本轮全球贸易回暖的主导因素在于商品价格的回升。从历史经验上看，商品价格指数大致领先贸易增速三个月左右。由于目前商品价格同比增速已经开始见顶回落，这意味着本轮全球贸易修复已经在大概率上接近尾声。预计2017年全年，全球的贸易增速仅将略高于2013-2014年全年的贸易增速，增长中枢大约在10%以内。

资料图

从中国的进出口占全球贸易的份额来看，出口占全球比重已经从2007年1季度的8%左右上升到了目前的超过13%，而进口份额也从当时略超过6%上升到了目前的10%左右。在中国的贸易规模总体已非常可观的基础上，中国贸易份额占全球的比重可能已经接近稳态，未来出现大幅提升的概率较低。

资料图

伴随着中国内需增速的放缓，以及工业品价格的回落，近期中国进口同比已经出现了回落的迹象，这意味着“中国经济回暖——商品价格提升——资源国名义出口增速改善——资源国实际进口增速提升——中国实际出口改善”的循环将难以持续。因此，尽管目前国内出口的势头依然相对稳健，但其未来进一步提升的空间已经相当有限。我们预计，从三季度开始，出口对于工业增加值的拉动作用可能会略有下滑。而在房地产销量下滑对于投资增速的作用逐步显现，以及汽车对于社零增速持续拖累的背景下，预计工业增加值将在下半年面临更大的下行压力。