机构论债市：再议去杠杆的衡量标准

2017-06-29 11:12:07 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

截止今日，央行已经连续四天没有进行逆回购操作，然而债市表现的还是很坚挺，是真坚挺还是假坚挺呢？看看各大机构的看法：

中信建投：债市进入黄金配置期

策略上，我们认为，利率已经位于顶部区域，配置价值凸显。

本轮债券市场的熊市已经超出基本面能够解释的范畴，而是来自于前一轮牛市中基于不稳定负债调整带来的需求反向收缩。但是，5月中旬之后，虽然银行体系的流动性并没有改善的迹象，存单利率继续走高，但是长久期利率债并没有跟随上行，而是呈现出了震荡走平的格局，长久期利率债收益率高位钝化。并且，银行体系负债端调整虽然仍将持续，但是压力最大的时候也正在过去，且资金回流之后，投资主体的转变也决定了偏好的提升，利好利率债和高等级信用债。最后，债市利率的上行正在逐步向贷款、非标领域传导，在实体需求下滑之时，提升的融资成本也必将影响到实体。所以，很难看到进一步推动利率债收益率大幅提升的利空因素。

华创证券：再议去杠杆的衡量标准

综合来看，在经历了5月的监管从严、资金趋紧和债市调整导致的金融去杠杆之后，6月随着央行呵护下资金面趋于缓和，监管短期也出现暂缓的迹象，利率下行驱动金融杠杆再次反弹。在金融去杠杆的大趋势未变的背景下，杠杆的反弹显然是与监管的意图相违背的，必将招致监管的进一步约束；而随着6月末敏感时点的平安度过，央行维稳资金面的必要性大大降低，公开市场持续抽水也将是大概率事件，未来资金面+监管对债市的负面影响或将卷土重来，警惕在6月复制3月行情后，7月复制4月行情的风险。

海通证券：债市反弹还是反转？

展望未来，我们认为当前中国的长期国债利率已到顶部区域，但是真正的下行拐点要等到3季度才能真正确认，主要有如下几点理由：

一是央行并未真正转向。

央行在6月份前三周投放了近4000亿货币，但其中真正长期的货币MLF投放仅600多亿，而其余全是28天以内的逆回购，而这些属于极短期的货币投放，将在未来一个月以内到期回收。

事实上，从上周开始，央行已经又开始净回笼货币，上周累计净回笼货币600亿，而本周前两天依然暂停货币投放，又再度净回笼货币600亿。这意味着如果7月份以后央行继续暂停逆回购操作，6月份所投放的货币将被全面收回，而7月份的流动性将面临重新收紧。

我们发现，在今年3月份时，由于银行面临MPA首次考核的压力，央行也一度在3月中下旬投放超3000亿货币，以熨平季末冲击。但从3月最后一周开始，央行就暂停了公开市场操作，一直持续到了4月中旬才再度重启，期间净回笼货币超5000亿，将3月超额投放的货币全部回收。事后来看，3月份季末的流动性并不紧，反而是从4月开始超预期紧张。

而6月份央行的行为其实与3月份有惊人的相似，同样是银行再度面临MPA考核的压力，央行同样是在6月中旬提前投放货币，而在流动性改善之后，从6月下旬开始暂停公开市场操作，如果央行继续暂停公开市场操作一到两周，那么6月超额投放的货币将被全部收回。

如果央行的态度未真正转向宽松，那么6月的流动性改善就只是短期现象，7月份以后的流动性收紧将对利率再度形成冲击。

二是金融去杠杆未结束。

从银监会等监管机构的表态来看，金融去杠杆并未结束，只是在节奏和力度上短期缓和。

从银行的行为来看，在4、5月份去杠杆政策推进时，银行同业业务扩张风向标的同业存单发行大幅萎缩，其实意味着银行开始了去杠杆。但在6月份政策短期缓和之后，银行同业存单发行量又创下历史新高，意味着银行又开始了加杠杆。这意味着金融机构的加杠杆冲动并未受到根本的约束。

我们认为，本轮中国地产泡沫出现背后的根本原因是金融市场出现了过度繁荣，将过多的货币投向了房地产，尤其是银行业在过去几年的扩张太快，而银行业扩张的根基又是同业和理财等影子银行业务，这部分业务属于逃避监管套利，缺乏资本约束，导致货币创造完全失控。

通俗来讲，银行是高杠杆业务，100块钱贷款背后通常只有10块钱资本金支持，所以在经过多次金融危机之后，国际上对银行业的杠杆率提出了明确的限制，巴塞尔协议要求银行的资本充足率不得低于8%，就是银行至多能拥有12.5倍的杠杆。

但是在过去几年，中国银行业扩张的根基是理财和同业业务，其中理财业务属于表外、几乎不占用任何资本，相当于杠杆无限大。而同业业务只用占用1/4的资本，相当于将银行的杠杆放大了4倍，最高可达50倍杠杆。这意味着在考虑表外和同业业务之后，中国很多银行的杠杆率已经严重超标，蕴含着极大的金融风险。

目前，无论是银监会的“三三四”检查，还是传闻中的大资管监管框架，以及央行的MPA考核，均对银行表外业务提出了严格的监管要求，其核心目标就是将银行表外业务比照表内业务来监管考核，必须计提相应资本，从而降低杠杆率。而对于理财和同业业务发展过大的银行，其实意味着其必须收缩资产规模，降低表外和同业业务杠杆。

因此，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆势在必行。我们认为6月份监管的缓和不代表去杠杆的结束，银监会自查报告虽然延后提交，但在3季度仍需上交，届时部分发展失控的银行必须做出整改的举措，这也就意味着银行仍有缩表压力，而资产的出售将在3季度对利率形成冲击。

三是中美利率未脱钩，美债利率约束中债下行空间。

虽然6月份美国加息，中国央行未跟进，但中美利率短期并未真正脱钩。

首先，美国6月加息的表态偏鹰派，美联储依然维持今、明、后三年各三次加息预测不变，而且明确表示将从年内开始缩表，初期每个月缩减资产100亿美元，逐步扩大至每月500亿美元。

从美国债市来看，虽然对美国经济走势抱有疑虑，今年以来其长期国债利率持续下降，但在6月美联储鹰派表态之后，美国10年期国债利率稳定在2.1%以上而未再下降。

考虑到中美长期国债利率120bp左右的长期均值，这意味着在中美利率真正脱钩之前，中国10年期国债利率也难以降至3.3%以下，除非发生以下几个变化：一是美国长期国债利率降至2%以下，而这需要美国经济数据进一步下行，加息和缩表预期弱化；二是中美汇率和利率真正脱钩，美国能够接受人民币汇率贬值，从而打开中国利率下行空间；而这些都需要时间来观察。

债市反弹非反转，真牛市不争朝夕！

由于中国经济通胀已经出现下行拐点，这意味着利率的上升和经济基本面矛盾，因而我们认同当前的利率已经进入顶部区域，具备长期配置价值。但真正在当前阶段能配置债市的只有保险类长期投资资金，而对于交易型机构而言，利率真正的拐点仍需等待金融去杠杆政策结束以及美国加息缓和，而这需要到3季度才能确认。

综上所述，我们认为6月债市属于短期反弹，而非反转，牛市很长，不争朝夕。