招商固收：宏观数据“稳而不强” 同业去杠杆边际放缓

2017-07-14 13:08:24 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

来源：寒飞论债；作者：招商证券固收研究徐寒飞、刘郁

宏观数据的“稳而不强”，“货币政策的“流动性维稳”和同业去杠杆的政策边际放缓，叠加事实上的资金面宽松，投资者预期仍然会继续改善。

进出口数据按美元计，中国6月进口同比17.2%，预期14.5%，前值14.8%；中国6月出口同比11.3%，预期8.9%，前值8.7%，均超出市场预期。但剔除季节性之后，6月美元计价进出口同比增速分别为11.8%和7.6%，均低于前月的15.1%和9.4%，延续下滑态势。从进出口的数据来看，有以下几点值得关注：

今年出口的持续超预期，事实上主要的原因在于基数修正：2016年上半年出口的修正值相对初值进行了大幅下修，1-6月依次下修78、44、57、60、53、35亿美元。这个数量看起来不算大，但是考虑到今年上半年相对2016年上半年出口的增量是847亿美元，这种下修占到了329亿美元，占比39%！也就是说，接近40%的出口增量是由去年的前值下修贡献的。

怪不得海关总署略有苦恼的表示“上半年贸易增速还受去年基数较低影响。下半年基数增高使得同比快速增长难度增加”。终于弄懂了这里面的套路！今年上半年出口美元计价累计同比增长了8.5%，其中3.4%是靠前值下修得到的。

除了这个套路，不是还有5.1%的增长吗？不要忘了今年中国工业价格出厂指数涨了6.6%（6月累计同比），而中国出口85%左右是工业品的出口。换一个价格指标，1-5月的出口价格指数同比平均涨了5.5%（人民币计价，6月还未公布），相信扣掉价格因素之后，中国的所谓外需产业链的改善也就不那么美好了。

那么，如何理解企业的感受，PMI、出口先导指数很好呢？这好像看起来矛盾了，但其实并没有。供给侧改革不是一个把总量做大的故事，而是一个缩小供给端，以实现供需匹配的故事。这其中必然有企业受益，有企业受损甚至倒闭。但是活下来的企业会活得更好，供需匹配提高了价格，享受了更高的市场份额。然而，加总起来的数据却很可能没有那么好看了。为什么呢？生产法统计之下，企业的数量减少了，总的生产是下降的。因而我们看到企业情绪很“高亢”，工业增加值却是“一般般”的，甚至出现下滑。

未来的进出口以及基本面究竟该怎么看呢？我们认为有三点需要搞清楚。

首先是外需不值得依赖。祈祷美国、欧洲、新兴市场拉动中国，真实效果不咋地，而且美国还希望中国多从美国进口，以抵消中美贸易顺差。6月中国对美贸易顺差比较高，美国又可以借此说事了。

其次是进口好也不是啥好事。我们早在4月报告《周期的“幻觉”》就已经提到，中国的供给侧改革导致的需求外溢带动了全球煤、铁矿石价格上涨，实际上最终中国是福利受损了。看到政府已经开始出手打击劣质煤进口，煤炭进口数量开始回落，我们感觉放心了。中国的供给侧改革成果不应该让“歪果仁”占太多便宜。

最后，我们在周期快速轮转的“亢奋”中应当保持一份冷静。 经济的真实波动其实比较小，心动的幅度远远大于基本面动的幅度。中国经济的大周期下行，很大程度上是改革的必然结果。中国要寻找基建和地产的替代动能，这个过程中的增速就不会太快，因而我们认为中国未来基本面很可能还是会下行。同时考虑到钢铁、有色行业的供给侧改革的一些变化，可能会带来对价格的扰动，影响这种下滑的节奏，但是在找到替代动能之前，中国依然处于下降周期中。

宏观数据的下一个L型，或许在路上了。出口数据中去掉基数和价格因素之后，并没有特别超预期的地方，结合最近公布的货币信贷和物价数据来看，宏观数据表面上看起来“可圈可点”，其实很可能受到需求的负面影响下，经济增长已经位于再次下跌的“边缘”，L型之后的一个L也许未必来得那么快，但是迟早会来。

同业去杠杆的政策可能明显放缓。近期传出央行将中大型银行同业存单纳入到同业负债的时间推迟到2018年九月份，我们认为这是很有可能的，存量规模超过7万亿的同业存单边际上的剧烈变化，显然对整体资金面将造成巨大冲击（今年二季度看到了这一现象），将同业存单纳入到同业负债考核体系，会改变同业存单的供给，如果给的“宽限期”不够的话，容易造成商业银行“集中”发行同业存单以扩大基数，局部的“供需失衡”会加大从而导致资金面的冲击。

宏观数据的“稳而不强”，“货币政策的“流动性维稳”和同业去杠杆的政策边际放缓，叠加事实上的资金面宽松，投资者预期仍然会继续改善，而债券市场继续上涨的概率越来越高了。