招商证券：既不高估监管，也别低估央妈

2017-07-21 13:15:41 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

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来源:寒飞论债作者：招商证券固收研究

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7月中旬，受到多重短期因素影响，流动性出现“紧张”局面，债券市场投资者颇为担心。我们坚持认为，资金面的冲击是暂时的，不应该Price in到中长端，而且投资者对监管政策不必过度担忧，也不必对央妈的货币政策操作过度悲观。

（1）监管政策边际拐点已经出现，而且随着市场和商业银行资产负债的调整，事实上的冲击也在明显减弱。其一，正如我们在昨天的报告中所提出的，“过度监管”带来的金融不稳定，未来需要“问责”，监管政策将被纳入到“金融稳定”的大框架下，受到的约束会比现在更大，对市场的冲击也会减弱；其二，上半年商业银行受到货币政策冲击和监管政策冲击，已经对负债做出了调整（主动吸收长期限负债，抛售长期限资产），流动性错配和期限错配程度有明显的减轻，即使未来仍然有监管冲击，对市场和机构的影响显然也会减弱；其三，近期银监会修改行政许可办法，放宽银行债券发行、资本补充条件，对于商业银行改善负债结构、及时补充资本有一定的作用。这也意味着监管并非只是“收紧”，也有“放松”。显然这与之前的一边倒的“金融去杠杆”政策导向有着明显区别。

（2）货币政策边际拐点也出现了，投资者不必对短期流动性的冲击过度悲观。根据我们测算，NCD加权发行利率（周度平均）已经从年内的高点大幅下降了超过70bp，而且是连续6周下行。这意味着今年左右债市流动性的最关键因素已经得到了明显缓解，而且在继续改善，目前我们看到的资金面波动，都应该只是短期因素所导致。更何况，正如我们下面的专题中所指出的，当下央妈的货币政策操作更为精细化，在对冲短期流动性冲击（主要是财政缴税因素）上既有平抑当下波动的考虑，也有对未来流动性冲击的前瞻性考虑，相比之前几次操作来讲，可以说是更加“用心”了。显然，当“监管冲击”边际减弱时，央行货币政策仅对冲短期的资金面波动，当然是更加“得心应手”和“游刃有余”了。

（3）当外部流动性的来源仍然偏弱时，国内流动性的状况就更具内生性了，货币政策能够起到的作用就更大了。正如我们一直所强调的，宽利差+高波动筑起了境内外流动性的“防波堤”，而央行的货币政策操作则更是可以起到平抑流动性波动的作用。资金面的外生性明显下降之后，超预期的因素不大容易出现，这也意味着更独立的货币政策引导下，如果监管政策和机构对政策的预期趋于平稳，资金面会相比之前更加稳定。

流动性波动在下降。考虑到监管政策和货币政策的取向都有边际上的变化，流动性的波动可能出现明显的下降，如图1所示，4月份之后DR007的波动出现了明显下降，波动率角度来看已经接近2015-16年的债券市场大牛市的水平（当然资金成本的绝对水平仍然高出至少30bp）。无论投资者是不是能够“感知”政策的边际变化，或者是不是“预期了”政策的边际变化，从资金面的实际波动来看，确实是出现了明显的改善。

流动性趋势也有好转迹象。实体经济的融资需求和外部流动性的都有边际变化的迹象，前者与“实体经济去杠杆”和“财政去杠杆”有关，分别会抑制企业和地方政府的融资需求，而后者则与美元走软有关，从中期来看，相比2017年上半年，下半年流动性趋势会逐渐变得“宽松”。

前瞻性的来看，债券市场的流动性环境，正逐渐从“少+贵”转向“多+便宜”，这意味着债市的牛市环境正在重新形成。

每日专题：

本周一开始，市场借钱难度陡增，主要期限资金利率大幅上行，短期流动性趋紧主要归因于缴税走款，叠加地方债缴款和金融机构缴纳法定准备金，其中缴税走款的影响最大。不过到今天，市场流动性的紧张情绪已经大为缓解，仔细梳理这次的财政缴税冲击，可以发现央妈对市场流动性呵护备至。

1、财政缴税冲击短期流动性

自2016年全面实行“营改增”以来，增值税成为我国主要的税种，占比达到31%，其次是企业所得税，占比为22%，而消费税占比为8%。从每年的申报纳税日历可以看出，缴税主要分为月度及季度两大类，其中增值税和消费税主要是月度上缴（小规模纳税人的增值税和消费税总量较小），而企业所得税主要是季度上缴（见表1）。因此，增值税的总量虽大，但由于是分月缴纳，每月分摊下来对流动性的冲击较小。而企业所得税作为第二大税种，是季度缴纳，在每个季度初预交该季度税款，因而在每季集中缴纳时，都会对市场的流动性造成一定的短期冲击。

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我们从历年央行资产负债表中财政存款的月度变化中，也可以看出，季度缴税期的1月、4月、7月和10月，财政存款都出现了明显增加（见图1）。央行资产负债表中，负债端财政存款的增加，对应着其他存款性公司存款的减少，即商业银行超额储备金的减少。短期内大额超储资金的减少会削弱商业银行放款的能力和意愿，从而造成银行间市场流动性的短期冲击。

2、过去两年7月缴税冲击中货币政策操作回顾

1）2015年7月：只有一碗“麻辣粉”

2015年7月15日是申报纳税截止日，16日进入缴纳环节。面对缴税对流动性的负面影响，央行除了在7月初投放2500亿元MLF之外，后续没有再投放流动性。这背后的主要原因在于央行自2015年初已降准三次、降息三次，宽松的货币政策使得市场短期利率于低位，例如7月DR007是全年低点，宽松的货币政策提前营造了充裕的流动性环境。因而央行仅仅在7月3日投放2500亿元MLF就足以支撑市场度过缴税。当年7月财政存款增加5150亿元，2500亿元MLF对冲后，剩余的2650亿元对当时的市场而言压力不大。这从DR007的走势可以得到印证，央行7月初投放MLF后，DR007一路下行，7月17日利率降至该月最低位2.3952%。在央行“不作为”的情况下，流动性较为紧张状况从7月17日持续至7月23日，期间共5个工作日，DR007累计上行14bp。

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2）2016年7月：全靠7天逆回购

2016年7月18日是申报纳税截止日，19日进入缴纳环节。与2015年相同的是当时的货币环境也较为宽松，但不同之处在于央行尽管在7月缴税前后投放了5290亿MLF，但又回收了4860亿，净投放仅430亿。因此2016年央行的流动性净投放主要通过7天逆回购进行。

央行在7月18日向市场净投放1635亿：1435亿MLF和200亿逆回购，但并非类似2015年为缓解市场情绪，因为15日还有1000亿MLF到期。随后4个工作日内央行逆回购的净投放均在500亿以下，因而在短期流动性和MLF净投放不大的情况下，DR007利率一路上行。7月25日央行逆回购净投放达到1000亿，但当天MLF到期1010亿，继续推高短期利率。7月26日央行逆回购净投放700亿元，DR007攀升至阶段性高点，这期间7天内短期利率上行16bp。流动性紧张时期共维持6个工作日，期间央行陆续投放7天逆回购共计3050亿元，每天的投放量都不算大。仅考虑缴税因素，当年7月财政存款增加4882亿元，冲抵3050亿元之后剩余1832亿元供市场“消化”。

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3）今年7月：“麻辣粉”+逆回购

今年7月至今，市场的流动性经历了三个阶段：

1.流动性充裕阶段：从7月初开始至7月10日之间，央行没有进行公开市场操作，持续回收流动性，期间到期逆回购2800亿元。考虑到6月为应对季末MPA考核，央行投放大量跨季的28天资金，加上财政存款投放，导致这个期间市场整体的流动性比较充裕，表现即使持续净回笼，DR007等短期利率也较为平稳。

2.流动性略有紧张阶段：7月11日，DR007等短期利率小幅上行，市场流动性出现紧张迹象，央行重启公开市场操作，但11-12日净投放量不大，分别为0和200亿。7月13日央行投放MLF3600亿，扣除掉当日的MLF和OMO到期，净投放1205亿元，说明央行已经考虑到税收缴款因素的影响来进行提前对冲。紧接着7月14日，央行投放1000亿，正好消化了当天的到期量。总体来看，7月11-14日的逆回购和MLF投放主要是缴税前的准备阶段，表现为短期的逆回购投放量不大，而期限较长的MLF投放量较大。

3.缴税开启阶段：考虑到7月17日是本月纳税申报的截止日，7月17-19日，央行连续进行大量逆回购净投放，分别为1400亿、1700亿和1000亿，7月20日继续净投放600亿。央行对此给出的解释是对冲税期、政府债券发行缴款、金融机构缴纳法定存款准备金对银行体系流动性的影响。

此次央行的操作既采用了2015年提前投放“麻辣粉”安抚市场的策略，也采用了类似2016年大量净投放逆回购的操作，从逆回购的净投放量上来看超过2016年。

4）今年7月的特别之处？更多的税和地方债缴款 

本次央行尽管也提前投放了MLF来安抚市场，但整体来看，今年央行的操作更像2016年7月。与2016年同期相比，今年有以下两个因素发生了变化：

1. 今年上半年受益于涨价等因素，企业盈利状况大为改善，企业所得税同比增长15.6%，预计三季度的所得税增长也在10%以上，相对2016年可能约带来600亿左右的增量；

2. 今年地方债缴款增多，今年7月17-20日共有1649亿地方债缴款，2016年类似阶段仅为699亿，约带来950亿元的增量资金需求。

比较今年和去年申报纳税截止日之后的四天（今年截止7月20日），央行净投放高达4305亿，远高于去年同一阶段的1310亿（1050亿逆回购+260亿MLF），扣除以上两个因素的1650亿之后还剩余1345亿元。相对往年，央行今年的净投放更早，且投放量更大，参考2015和2016年，我们预计缴税的影响很可能即将过去，预计下周开始流动性就会逐渐恢复，周中可能就会度过缴税的影响阶段。

整体而言，央行近期的操作再次充分验证了我们此前的判断，央行公开市场操作的基调是“削峰填谷”以维护市场流动性的稳定。在市场流动性出现紧张时，央行就会净投放，而在市场流动性相对宽松时，央行就暂停公开市场操作，其目的是始终保持市场流动性的平稳。因而无论是跨季还是税收缴款，今年均“有惊无险”，短时间的紧张出现后，总能出现央行放钱的“身影”。全国金融工作会议中提到强化人民银行系统性风险防范的职责，这样意味着央行要为不发生系统性风险兜底，这也客观要求央行要保证市场流动性的平稳。尽管短期流动性的扰动仍会出现，但类似2013年“钱荒”那样的景象则难再现，因为央行不会“袖手旁观”。我们预计中期内不必过于担心流动性风险。