基于国际经验比较的中国金融超发展

2017-08-01 13:18:51 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

本文作者：宁咏，中国光大集团股份公司战略计划部总经理；胡雁斌，中国光大集团股份公司战略计划部助理研究员。

随着中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，中国金融风险问题越来越被大家重视，中国“金融超发展”的说法也开始出现。顾名思义，金融超发展是指金融等虚拟经济相对于实体经济出现了过度发展，带来资源的次优配置，并容易引发系统性风险，给经济发展带来了负面影响。中国“金融超发展”了吗？这是个重大的判断，下结论需要慎重。

有一些指标的确指向中国金融存在过度发展的问题：

首先，经典理论中由麦金农于1973年在《经济发展中的货币与资本》中提出的M2/GDP指标，用来衡量一国金融与货币经济的发达程度。此指标衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重，是以存量比流量的指标。从全球范围看，M2/GDP呈现不断走高的态势：1960年全球M2/GDP为52.84%，2013年增至126.72%，复合增长率为1.64%，期间全球M2/GDP增长较为平稳，无大起大落现象。改革开放之后，我国随着货币化进程的推进，M2/GDP的比值从1977年的26.81%上升至1993年的100.98%。2001年加入WTO之后，外汇占款迅速增加，M2/GDP相应上升至153.03%。此后，央行发行中央银行票据以对冲外汇占款，并连续提高法定存款准备金率锁定新增货币，M2/GDP的比值下降至151.31%。2008年为对冲次贷危机不利影响，中央推出四万亿人民币经济刺激计划，货币供应量迅速增长，M2/GDP的比值大幅上升至179.00%。与G7等国际各大经济体相比，2014年我国M2/GDP指标为193.10%，仅低于日本的251.25%，比美国的89.54%高出一倍多，其他发达国家的指标分别是英国138.73%；法国89.78%，德国90%，意大利89.64%，俄罗斯60.26%，全球平均水平为117.32%。

其次，还有一个指标近期也引起广泛关注，我国金融业增加值占GDP比重也处于高位。从1994年的4%-5%，逐年快速上升至2007年的5.6%，2012年的6.5%，直到2016年的8.4%，相形之下已经超过美国的同时期数据，其中美国同时期的指标分别是1994年6.4%，2007年7.2%，2012年7.1%，2016年的7.3%，近20年来美国金融保险业行业增加值占GDP的比重一直稳定在7%上下，最高不过08年金融海啸之前的7.6%-7.7%。

然而，也有指标显示我国的金融发展似乎并没有过度。从我国金融资产与GDP的比值来看，国家金融总资产占GDP比重从2007年的468%，逐年上升至2013年的597%。而2006年以来国际发达经济体，如美国、日本、英国和加拿大等国家的比值均在10倍之上，2015年底分别为1160%、1371%、1567%和1340%。国际对比来看，我国与这些全球价值链上居于顶端的金融服务业大国相距甚远。

其实，我们不能就指标谈指标，更重要的是要看指标之间数据背离后的逻辑。

首先，来考察M2/GDP这个指标。一是，对中国而言，M2/GDP这个指标高有一定的必然性，这是中国经济增长方式和金融结构模式决定的。中国经济增长方式的最大特点是投资率高，高储蓄支撑的投资导向的经济增长模式使得投资对经济增长的贡献度大。

二是，中国金融结构模式的最大特点是间接融资占比高。中国人民银行公布了2002年以来的社会融资规模指标，其中，直接融资（非金融企业境内股票、企业债券）占比一直保持在15%上下，而间接融资（表内：人民币贷款、外币贷款；表外：委托贷款、信托贷款）则占据80%以上的份额，有些年份甚至高达90%以上。银行信贷为主体的间接融资一家独大。在净出口迅速增长和人民币升值、大规模资本流入作用下，基础货币迅速扩张，为投资主导的经济增长提供了大量信贷支持，这也是我国能够承受较高杠杆率的流动性支撑。

三是，由于中国的投资率高，投资需要资金，在一个间接融资为主的经济体中，满足资金的主要方式是银行信贷，而银行信贷就意味着货币供给。上世纪八九十年代，我国金融市场上可选择的金融资产品种单一，居民投资被迫以储蓄存款为主。此外，九十年代起，我国开始大范围地进行住房、教育和医疗体制改革，居民开始倾向于为预防大笔支出而储蓄。与此同时，受中国传统思想影响，我国储蓄率历来较高。结合以上三方面，M2增速不断加大。当然细究起来，还要考虑货币供给机制问题：基础货币哪里来？来源于外汇占款还是其他方式？或者货币乘数变化代替了基础货币的增加？相对于主逻辑而言，这些都是需要进一步考量的细节。高投资的实现意味着高的银行贷款，这一过程创造了货币供给。货币创造出来了，为什么GDP没有同比例提高？投资率高就意味着消费率低。当投资通过银行信贷实现之后，它所实现的收入的很大一部分变成了储蓄。值得注意的是，这是一种强制性储蓄，它是收入没有被消费而形成的。强制储蓄的存在降低了投资乘数却没有降低货币乘数，因此GDP的增长速度赶不上M2的增长速度。影响M2/GDP走势的因素还有产业结构、金融结构、货币政策传导机制、货币化进程、人民币国际化、外汇占款、不良资产等。产业结构、金融结构、货币政策传导机制、外汇占款等都从不同角度对M2/GDP的涨势起到抑制作用，尤其是金融结构的转型，其对M2的走势具有根本性影响。这样的过程延续下来，就是M2/GDP不断提高的过程。这决定了我国这一比值高，而且，如果经济增长方式和金融模式没有大的变化，这个比值应该还会继续提高。

以上分析表明M2/GDP是金融部门和实体部门共同作用的内生产物，它并不必然指向金融的超发展。当然，这个过程在金融方面存在负效应，即经济增长过分依赖银行信贷，这会导致债务堆积和资本值过高，长此以往，实体经济效益的持续下滑必然出现产能过剩、资本收益率降低和收入分配不合理等问题，经济高增长因“不可承受之重”而难以持续。特别是2008年金融危机之后，我国这一过程的延续是依靠政府投资和房地产拉动实现的，问题更为突出。虽然依靠国内债务扩张可提升债务可持续性，延长债务周期，但M2/GDP也是存量流量比指标，与资本产出比、宏观杠杆率和债务投资比等指标类似，在一定程度上也反映了经济运行效率。

其次，中国金融业增加值占GDP的比值高并不是因为金融业发展过度了，而只是单纯由于我国银行贷款与GDP规模对应关系所决定的。有这样的经济增长方式和金融结构，必然有银行贷款与GDP的对应关系，也就必然有金融业增加值在GDP中的高占比。当然，这里有一个问题需要讨论：我国银行业的利差是不是高了？表面看，我国银行业的利差水平是比较高的。世界银行数据显示，中国贷款利率与存款利率的利差由2000年后的3.60%逐渐下降到近年的2.85%，同比美国从2010年的超过3%下降到在近期的2.5%上下。但这种利差以及由此决定的银行利润只是账面利润，它并没有考虑我国债务堆积情况下，银行业不良贷款的真实情况。香港资本市场对大陆银行业的估值指向银行的不良率在8-10%水平，这一估值与不少研究者的分析相一致。考虑这个因素，我国银行业的利差水平就需要重新计算，金融业增加值以及在GDP的占比也需要重新计算。

再次，再来看第三个指标——金融资产与GDP的比值。为什么我国M2/GDP高，而金融资产与GDP的比值相对不高呢？原因在于：第一，我国间接融资比重高，直接融资比重低。一般而言，间接融资意味着融资通过银行信贷来实现，这是一个货币创造过程，而直接融资并不创造货币。因此，在一个以间接融资为主的经济体中，信贷占金融资产的比例高，货币的存量也多。反过来讲，如果中国直接融资比重高了，也就不会有这么多的货币。第二，我国金融资产大部分被银行持有。社会融资规模指标的平均数据显示中国银行业所持有的资产占社会融资总规模的70%，而美国银行只占金融资产的8%。一般来说，银行购买金融资产的过程也创造了货币。这意味着在信贷之外，银行又通过购买金融资产创造了更多的货币。第三，我国金融市场发展的广度、深度和健康度都不够。自2002年以来，中国社会融资规模与美国的金融部门各种金融资产所占比重相较，我国银行信贷是其2倍余，但债券不及其1/3；2006年之前中国上市公司总市值对比美国不足5%，2007年之后约占15%-30%；07年之后上市公司总市值占各国GDP比重的指标对比上，中国在40%-75%的区间，美国则基本都在100%以上，最高达150%以上。而且，我国经济增长方式和金融结构决定了我国有比较严重的债务堆积问题，一定程度上的结构错配导致了资本收益率的降低，在过多的货币存量背景下，我国资本市场的规模并不大，但估值并不低，出现了“未大先贵”的现象，由于资本收益率下降和融资成本上升加大了资本市场的波动性，也增加了发展资本市场的难度。伴随着全球经济环境的变化，经济风险苗头开始出现。债务投资比越大，债务投资效率越低，杠杆率越高。而借新还旧导致的新增债务投资下降，是债务投资效率下降的一个重要因素，这将严重影响债务可持续性，导致潜在金融风险进一步加大。第四，我国机构投资不够发达。美国2014年散户持股比例19%，中国2015年初散户持股比例约50%。A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低。

我国近年来理财规模迅速扩张，表面来看，这意味着机构投资的发展，但我国的金融资产管理行业是以银行理财为主体，以银行的隐性担保和刚性兑付为背景，其实质是银行储蓄的异化。这种异化的过程一方面导致我国货币数量存在低估的可能，另一方面也导致金融链条的延长和金融工具的多重嵌套，带来了金融加杠杆。我国金融资产在2008年之后有迅速增长的趋势，这种趋势的出现主要是由于银行理财的迅速增长，剔除这一因素，我国金融资产与GDP的比值还要更低一些。以上四个因素决定我国金融资产与GDP的比值相对不高，这也说明我国金融市场的发展存在不少问题，未来的发展任重而道远。综上所述，三个指标是否还能指向“金融超发展”的结论？经济与金融问题错综复杂，下结论需谨慎全面分析。