估值4个月增8倍 A股与新三板的对价为何很离谱？

2017-08-30 10:40:40 作者： 来源：三板富 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

教育、医疗和养老，作为除了衣食住行以外的基本需求，这三大行业也是股票市场里永远不会过时的概念。

8月23日，新三板挂牌公司环球艺盟发布合作框架公告称，将获得上市公司长方集团1亿元战略投资，投后估值5个亿。此外，相关条款的签订也表明环球艺盟未来不排除会被长方集团收购的可能。

虽然上市公司转型跨界教育市场已有先例。但长方集团针对环球艺盟的增资价格也引发了市场讨论：

1、环球艺盟2016年录得亏损995.5万元，经营情况似乎并不乐观；

2、环球艺盟投后估值达到5个亿，而在此之前公司最后一轮定增估值是6000多万，溢价较高；

3、高估值背后是否有较高的业绩承诺。

近几年来随着一系列国家教育新法律法规出炉，相关利好逐渐明朗化，优质的教育资产成为资本市场的香饽饽。

除了华图教育等教育标的资产证券化的步伐正在加紧之外，无数上市公司，尤其是主业增长乏力的上市公司，都希望通过并购的方式将“教育”这只现金奶牛纳入麾下。

但看似一片红火的教育并购背后也存在不少了雷区。曾经A股“LED照明第一股”勤上股份就以高溢价收购了教育公司龙文教育，但没想到的是，标的公司业绩承诺未达标，勤上股份业绩受到拖累，实际控制人还差点丢了控股权。

从目前来看，长方集团选择增资环球艺盟，无非也是上述投资逻辑：主营增长天花板明显，通过并购的方式寻求新的盈利增长点。

但问题是，自身陷入战略亏损的环球艺盟，何以支撑这样的高估值？

【 一 】

8月23日，新三板公司环球艺盟发布公告，称与A股上市公司深圳市长方集团签订合作框架协议，获长方集团1亿元战略投资。

具体是这么回事的。

1、长方集团拟以5000万元的价格增资环球艺盟，增资后持有环球艺盟10%的股权；

2、再以5000万元受让张军(环球艺盟控股股东)持有环球艺盟10%的股权。

以此计算，长方集团最终以1亿元价格直接持有环球艺盟20%股权。

需要补充的是，目前这只是个框架协议，交易细则还未确定，是否存在对赌条款不得而知。但就目前来看，这单投资背后的疑点不少。

1、跨界隐患

此轮投资对于环球艺盟的影响，公告是这么解释的：

但现实情况是，环球艺盟主营是艺术教育，提供艺术留学预备课程、艺术留学规划、创新创意素养培训等服务。

与环球艺盟身处教育行业不同，长方集团的主营是LED照明光源器件和LED照明产品的研发、设计、生产和销售。

以此看来，二者主业并不存在相关性。

2、业绩不佳

对于上市公司而言，投资并购目的除了业绩协同外，还可能是为了合并报表，弥补母公司财报不足。

东财choice显示，长方集团2016年录得亏损771.15万元，同比下滑105.79%。

不过，投资标的环球艺盟业绩情况也不容乐观。

东财choice显示，环球艺盟2015年、2016年录得净利润-4.43万元、-995.53万元，同比下滑107%、-22379.43%。

可以看到，环球艺盟营业成本、管理费用、销售费用均在2016年出现大幅增长，增幅均超过五倍，且资产负债率接近80%。

值得注意的是，2016年度环球艺盟实现营业收入为7162.03万，较去年同期上涨5倍，但销售费用却猛增了10倍。

在2016年年报中，环球艺盟对2016年度销售费用的大幅增长做了如下解释：

3、估值疑云

即便业绩并不抢眼，环球艺盟仍在此轮投资中获得了较高估值。

框架协议显示，长方集团出资1亿元获得环球艺盟20%的股权，而环球艺盟投后估值也达到了5亿元。

需要补充的是，环球艺盟2016年净资产仅为594.53万元。

而在最近一轮融资，即2017年4月27日，环球艺盟以40元/股的价格向两位董事发行股票，估值约6040万元。

也就是说，环球艺盟被长方集团投资后估值增长了8.28倍，而这前后相差仅4个月时间。

不过，最近一轮融资在近日被终止了。8月15日，环球艺盟发布公告宣布股票终止发行，官方理由是考虑实际情况及长期发展战略。

那么问题来了，长方集团以较高溢价投资亏损的环球艺盟，背后的逻辑在哪里？

【 二 】

据环球艺盟公告显示，此轮投资协议还做了如下约定：

各方签署正式投资协议的24个月内，长方集团拥有进一步增持环球艺盟的部分或全部股权的优先权。也就是说，不排除长方集团收购环球艺盟的可能。

事实上，这不是长方集团第一次在教育领域有所动作了。

1、2016年11月23日，长方集团拟以6亿元收购深圳特蕾新教育集团有限公司60%的股权，该合作框架于2017年2月终止。

2、2017年1月份，长方集团通过旗下并购投资基金长方易德以股权受让及增资的方式获得贝壳金宝51%的股权。贝壳金宝主要专注高端幼儿教育。

3、2017年6月27日，长方集团与广州新脑力教育科技有限公司签订了《战略合作协议》。

从LED照明跨界教育，长方集团并不是第一家。

作为曾经A股“LED照明第一股”，勤上股份就热衷于并购教育资产。2016年初，勤上股份以溢价30倍，20亿元总额拿下龙文教育，面对深交所的问询，勤上股份表示K12辅导行业发展前景良好，并且广州龙文具有轻资产高现金流的特点。

但没想到的是，龙文教育没有完成业绩对赌，进而引导勤上股份巨额商誉蒸发，出现上市以来首亏。

勤上股份发布2016年报，归属于上市公司股东的净利润为亏损4.27亿元，同比下降2160.66%原因则是去年收购的广州龙文教育科技有限公司出现业绩承诺不达标，完成率仅66.19%。进而直接造成勤上股份商誉大幅减值4.63亿元，并严重拖累公司业绩。

然而这并没有浇灭上市公司并购教育资产的热情。据不完全统计，截至7月底，A股涉及教育资产的并购案已有20起，其中4起已完成，6起已终止，还剩10起尚在进行中。

那么，教育资产为什么备受上市公司青睐？

1、在今年9月，新修订的《民促法》“营利性、非营利性”的分类改革将开始实行，民办学校法人不清晰、财产归属不明、支持措施难以落实这三大发展瓶颈也将逐步化解。这意味着，教育公司IPO、被上市公司并购的难度会大幅度降低，教育资产可能会在未来加快资本化进程。

就目前来看，不排除环球艺盟未来实现IPO或被并购等资本路径的可能。

2、再者，教育资产具有现金牛、刚需、体量较小等特征，当教育资产具备规模及盈利能力时，且在多项政策加持下，整体大概率呈现稳健增长趋势。

但需要补充的是，即便教育资产备受资本青睐，其中的隐忧却不少。

除了龙文教育，继教网也出现业绩不达预期的情况。

全通教育在2015年1月以10.5亿元收购北京继教网教育科技发展有限公司100%股权，增值率943.13%。被收购标的作出2015年-2017年的净利润分别不低于6800万元、8500万元和1.06亿元的业绩承诺。

但没想到的是，继教网业绩承诺后的第一年就未达标。2015年继教网盈利6640.52万元，较承诺数额少159.48万元。

猜中开头却没猜中结局，这样的戏码常在A股联姻教育资产路上上演。

但必须得承认，教育资产未来是很有想象力的，法律主体一旦确定，或有更多教育资产通过直接或曲线方式登陆A股市场，打开融资渠道的同时还为股权投资者带来巨额财富升值。

但问题是，部分A股公司基于信心，在风险高企的情况下急于布局教育行业，可能还没等到手中的教育资产实现证券化，自身就被掏空了。