今年首例山东矿机并购游戏获通过，谁说文化娱乐并购受限了？

2017-08-31 11:27:08 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

刚刚，山东矿机收购游戏运营商麟游互动获得有条件通过，打破了“文化娱乐并购受限”的传言。一定要理解监管的“一事一议”原则;也就是说，标的质量和交易对上市公司的正面影响，比行业本身更重要。

今年以来，市场每隔一段时间，就会谣传一次，文化娱乐并购受限。很多小伙伴们很担心，频频来并购汪社群问小汪@并购汪。

而就在刚刚，今年第一个过会的游戏行业新交易诞生了。

山东矿机收购游戏运营商麟游互动的预案于今年1月公告，在经历方案的多次修改后，于今日(2017年8月30日)获得有条件通过。

审核意见：请申请人补充披露标的公司游戏玩家的消费数据，以及稳定标的公司持续盈利能力的措施。请独立财务顾问和会计师补充核查并发表明确意见。

审核意见再次明确，对于游戏并购关注点还是标的历史业绩的真实性和未来业绩的可实现性。

可能有许多朋友好奇，游戏类并购的审核如此严格，山东矿机的方案如何能获得通过呢?

在《并购汪市场观察》中，小汪@并购汪强调过，证监会的审核是遵循“一事一议”原则的。尽管目前文化娱乐审核严格，但标的质量高，一样能获得通过。

下面就和小汪@并购汪一起来看看这次交易吧。

01

交易方案

本次交易，山东矿机以发行股份的方式，作价5.25亿元收购麟游互动100%股权。同时募集配套资金不超过1,800万元，用于支付中介机构相关费用。本次交易不构成重大资产重组。

山东矿机的主营业务为煤机生产、煤炭销售及采煤服务。近年来，煤炭行业产能严重过剩，竞争激烈。2015年、2016年上市公司分别实现营业利润-25,077.45万元、-3,993.47万元，公司亟需通过调整业务结构，寻求新的利润增长点。高速发展的游戏类公司因此走进了山东矿机的视野。

1.1

发行股份购买资产

交易对方：周利飞、廖鹏、潘悦然、李璞、杜川、欧阳支羽。

交易作价：52,500万元。

发行价格：6.49元/股。

发行股份数量：80,893,681股。

标的资产：麟游互动100%股权。

标的业务：移动网络游戏的代理发行及联合运营。

业绩承诺：麟游互动2017年-2019年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于人民币4,200万元、5,400万元、6,900万元。

1.2

发行股份募集配套资金

锁价/询价：询价。

交易对方：岩长投资。

发行价格：未确定。

发行数量：未确定。

募集资金：不超过1,800万元。

资金用途：用于支付中介机构相关费用。

　　02

标的：麟游互动

2.1 处于游戏产业链的中游

麟游互动成立于2014年，主营业务为手游的代理发行及联合运营，分为自有平台运营和第三方平台运营。

网络游戏行业其产业链从上游至下游可依次划分为IP授权商、IP代理商、游戏研发商、游戏代理商、游戏渠道商、电信资源提供商、支付服务商、游戏玩家和其他参与者等几类。

麟游互动于产业链中所处的位置如下图所示：

国内游戏平台的数量众多，其中既包括以腾讯平台、360平台和百度移动游戏为代表的一线游戏平台，也包括众多由第三方应用商店、国产品牌手机的官方应用商店等组成的中小型游戏平台。

由于后者数量多、规模小、用户流量小，研发商的游戏投放工作会因此变得十分琐碎，不符合成本效益原则，也无法实现商业价值。

因此，常常由游戏代理商负责与游戏渠道商对接，将游戏投放至平台上。

麟游互动与 200 余家下游渠道商建立了紧密稳定的业务合作关系，游戏提供商通过与麟游互动合作，即可在最短时间内将游戏推广至游戏玩家，最大程度扩大游戏运营的覆盖范围。

此外，麟游互动还积极发展自有平台。麟游互动获得游戏产品的非独家代理经营权后，与游戏推广服务商合作，通过制定精准的广告投放方案，由推广服务商将用户导入麟游互动自有平台。

2.2  主打游戏

麟游互动主要游戏提供商为游族信息、畅游时代、上海互冠网络科技有限公司、巨人网络、趣炫网络和乐视移动等市场知名游戏研发商或游戏发行商。

2017年，麟游互动自有平台有2款大型游戏，《热血之怒》和《天龙3D》;2款中型游戏《蜀山奇缘》和《幻想仙灵》。

通过第三方平台运营的大型游戏主要有6款，为《天龙八部》、《少年三国志》、《少年西游记》和《狂暴之翼》等，小型游戏有61款，如《蜀山奇缘》、《大皇帝OL》等。

占麟游互动营业收入前两位的游戏分别是角色扮演类游戏《天龙3D》和卡牌类游戏《少年三国志》，2016年分别占主营业务收入的28.31%、17.54%。

2.3  历史业绩

麟游互动自2014年成立的营业收入和净利润情况如下表所示：

麟游互动在经历2014年、2015年2年亏损后，终于2016年开始盈利。2016年、2017年1-3月分别实现净利润1607.7万元、1058.7万元。

报告期内，麟游互动按推广运营方式分类的收入构成情况：

第三方平台联合运营是麟游互动收入的主要来源，占当期营业收入的91.31%、84.62%和60.83%;与此同时自有平台运营收入占营业收入比重不断提高，分别为8.69%、15.38%和39.17%。

自有平台和第三方平台运营采取不同的收入确认方式。

自有平台运营模式下，玩家注册成为麟游互动的用户，在麟游互动的充值系统中进行充值从而获得虚拟货币。自有平台运营模式下，按照总额法确认收入，即将游戏玩家充值金额在生命周期内摊销确认为营业收入。

第三方平台运营模式下，麟游互动将游戏包接入第三方运营平台SDK，游戏玩家注册成为第三方平台用户并在其充值系统中充值。在第三方平台运营模式下，按照净额法确认收入，即按照麟游互动与联合运营方确认的结算对账单进行结算，并确认分成收入。

03

交易数易其稿，艰难过会

从2017年1月山东矿机首发交易预案发布后，到今日上会，7个月的时间里山东矿机交易方案数易其稿，终获通过。小汪@并购汪每天整理《并购重组案例精编》，研究最新案例，交易方案修改这么大的也并不多见呢。

3.1  首次交易方案

在此次交易方案中，山东矿机拟发行股份购买文脉互动100%股权、麟游互动100%股权。交易总作价为100,270万元。本次交易方案构成重大资产重组。

同时，山东矿机向鲁矿创投、岩长投资募集配套资金100,270万元，用于建设HTML5矩阵研发中心、IP资源储备库、用户行为数据分析中心及支付中介机构相关费用。

该方案中，以2016年9月30日为预估基准日，麟游互动100%股权的预估值为43,760.71万元。

麟游互动业绩承诺：2017年-2019年实现的扣非归母净利润分别不低于人民币3,500万元、4,500万元、5,800万元。

3.2  6月修改方案

6月22日，山东矿机修改了交易方案，只收购麟游互动一家公司。但对麟游互动的估值变高了，变成52,625.14万元，以2017年3月31日为评估基准日。

因此交易作价也上涨了，变为52,500万元，较前次交易作价增幅20%。修改后的交易方案不构成重大资产重组。

交易金额改了，配融金额也得一起改。

本次方案配融方案变成向鲁矿创投和岩长投资分别募集配套资金不超过47,500万元、5,000万元，合计不超过52,500万元，用于建设HTML5矩阵研发中心、IP资源储备库及支付中介机构相关费用。

业绩承诺也提高了：麟游互动2017年-2019年实现扣非归母净利润分别不低于4,200万元、5,400万元、6,900万元。

3.3  最新交易方案

在8月24日发行的最新交易方案中，交易作价仍为52,500万元。但是配融变少了，只有岩长投资参与配融1,800万元，用于支付中介机构相关费用。

04

证监会反馈

证监会的对于游戏类并购的关注点主要在历史业绩的真实性和估值上。对于本次交易方案也不例外。

4.1  历史业绩的真实性

在这方面，证监会提出的问题包括：

反馈意见14：申请材料显示，麟游互动的联合运营模式只能获取玩家注册、登陆及充值信息，无法获取玩家消费数据，亦未记录游戏玩家退出情况。券商对收入真实性的核查，主要通过核查游戏账户的登陆日志，每次充值IP地址、每款游戏活跃用户数等信息，评估游戏用户行为的真实性。补充披露未能取得游戏账户的消费数据与退出情况是否影响收入真实性核查的有效性，是否存在替代性核查措施…

反馈意见15：申请资料显示，麟游互动部分游戏第一大充值客户的单日充值次数及充值金额较高，玩家充值消费行为合理性和真实性的分析，进一步补充披露对异常账户的核查是否充分，是否有利于支撑业绩真实性的结论…

就反馈意见14，麟游科技做出了如下回答：

第三方平台联合运营模式下，独立财务顾问主要通过获取玩家注册、登录及充值日志，并对主要游戏账户进行核查，分析其登录充值情况并对部分玩家进行访谈验证充值金额的真实性、准确性;通过抽查麟游互动与游戏渠道商对账单、实地走访结算客户及向结算客户发出交易金额函证等核查程序验证第三方平台运营业务收入的真实性、完整性。

自有平台联合运营模式下，独立财务顾问主要通过获取玩家注册、登录及充值日志，并对主要游戏账户进行核查，分析其登录充值情况并访谈自有平台大额充值玩家等措施验证充值金额的真实性、准确性;通过获取自有平台银行流水、根据充值玩家登录数据重新测算充值玩家生命周期等核查程序验证自有平台业务收入的真实性、完整性。

财务顾问还详细披露了对于麟游互动游戏相关收入专项核查的核查手段，包括对麟游互动IT管理系统及相关管理流程进行查验程序、对主要自营及联运游戏实施从注册帐号到充值的穿行测试程序、对覆盖主要游戏的重要游戏帐号信息进行分析、对主要移动网络游戏提供商实施实地访谈程序、对主要游戏提供商就其业务往来数据实施函证程序等。

就反馈意见15，麟游科技做出了如下回答：

三款游戏第一大充值客户的单日充值次数及充值金额较高的原因主要有两个：一是因充值返利活动而大量充值，二是玩家因充值限额而频繁充值。《天龙3D》《狂暴之翼》均设置了单笔充值金额上限，分别为6,498元和648元。

同时，麟游互动表示该玩家登录具体时点分布广泛，对该玩家进行访谈确认其充值行为均系自发、真实的行为。

4.2  估值的合理性

麟游互动采用收益法估值，评估基准日为2017年3月31日。麟游互动的股东全部权益账面值为4,195.38万元，评估值为52,625.14万元，评估增值率1,154.36%。

证监会就估值问题的主要反馈意见为：

补充披露以“3月份水平”预测麟游互动未来年度“单位游戏运营月收入”的依据是否客观、合理。

补充披露麟游互动预测期的毛利率情况，比对报告期数据及同行业公司情况，进一步补充披露麟游互动毛利率预测的合理性。

下面让我们一起来看看，麟游互动是如何回答的。

1)收入预测情况如下：

收入预测主要参考了麟游互动2017年1-3月的平均水平、行业环境、企业的游戏储备情况、渠道合作方以及推广方式进行预测。

行业环境方面，据《2016年中国游戏产业报告》：2016年，移动游戏市场实际销售收入为819.2亿元，同比增长59.2%。2016年，移动游戏用户数达到5.28亿，同比增长15.9%。

自有平台收入预测：

2017年，麟游互动自有平台有2款大型游戏，《热血之怒》和《天龙3D》;2款中型游戏《蜀山奇缘》和《幻想仙灵》。

《天龙3D》、《热血之怒》分别处于生命周期中的稳定期中期、稳定期后期，《幻想仙灵》、《蜀山奇缘》分别处于推广期及导入期、稳定期，故参考2017年1-3月月活跃用户数及ARPPU值预测2017年4-12月运营情况具有谨慎性。

结合历史情况，麟游互动预测：2017年4-12月份的月活跃用户数参考2017年1-3月份水平，2018-2019年保持5%的增长速度，未来3年保持2%-5%的增长速度。2017年4-12月份的ARPPU值参考2017年1-3月份水平，未来3年保持2%-5%的增长速度。

对于中型自有平台运营游戏的收入，由于收入占总收入的比重较小，未来预测中月活跃用户数保持小幅增长，ARPPU值参考2017年1-3月份水平。考虑到企业的游戏储备，2017年4-12月游戏数量按实际情况确定，2018年按3款确定，2019年及以后按照4款游戏数量确定。

第三方平台联运收入预测：

2017年1-3月运营的第三方平台大型游戏主要有6款，为《天龙八部》、《少年三国志》、《少年西游记》和《狂暴之翼》等，小型游戏有61款，如《蜀山奇缘》、《大皇帝OL》等。

大型游戏均处于稳定期中期或后期，预测在2017年4-12月活跃用户数及ARPPU值仍能保持稳定。

小型游戏处于不同的生命周期。2017年1-3月单个小型游戏第三方平台运营月流水仅2.88万元，金额较小。本次评估预测2017年4-12月第三方平台运营小型游戏结构、类型与2017年1-3月基本保持一致。

2)成本预测如下：

企业的主营业务成本主要是游戏分成款、市场推广费和服务器费用。

分成率预测中假设企业保持目前的谈判能力。例如，对于大型游戏《热血之怒》、《天龙3D》，给游戏提供商的综合分成为总流水的26.28%，未来预测中，未来自营业务大型游戏的分成率为26.28%。相同的方法确定中型游戏以及第三方平台联运游戏的分成率。

自营业务大型游戏、中型游戏的预测游戏提供商分成率为26.28%,22.65%;第三方平台联运大型游戏、小型游戏的预测提供商分成率为74%、65%。

市场推广费是根据企业的运营情况持续不断的发生的，本次对于服务器费用的预测是在历史水平的基础上，假设企业保持现在的谈判能力来确定的。

大型游戏、中型游戏的预测推广费比例为33%、31.78%;第三方平台联运大型游戏、小型游戏的预测推广费比例为7%、3%。

服务器费用是随着企业的运营情况持续不断的发生的，本次对于服务器费用的预测是在历史水平的基础上参考企业未来的收入增长速度确定的。

3)毛利率

麟游互动报告期和预测期主要盈利指标情况如下：

可以看到，麟游互动的未来预测毛利率保持在25%左右。然而麟游互动的历史毛利率其实并不高，2015年、2016年的毛利率只有9.64%、20.77%，均低于未来预测毛利率。只有2017年1-3月的毛利率为27.54%。

麟游互动与2016年境内A股上市公司收购的游戏运营企业的毛利率对比情况如下：

在这个部分，麟游互动对比了五家游戏公司的毛利率，麟游互动的毛利率低于这五家公司的平均值。

这五家公司的毛利率差异较大，高者可达89%的毛利率，低者只有7.59%的毛利率。

　　05

总结

游戏类的并购一直受到并购重组委的严格审核。作为游戏行业今年第一个过会的新交易，山东矿机的交易方案通过也表明，游戏类的并购想要通过，和标的本身的质量有很大关系。

首先，麟游互动更新之后的财务数据很不错， 2017年1-3月实现营业收入6619万元，净利润1059万元，毛利率也达到27%。

其次，麟游互动提高了业绩承诺。从首次预案中的2017年-2019年实现的扣非归母净利润分别不低于3,500万元、4,500万元、5,800万元，提高至三年扣非归母净利润分别不低于4,200万元、5,400万元、6,900万元。

同时，证监会的审核意见也表明，对于游戏并购关注点还是标的历史业绩的真实性和未来业绩的可实现性。

在此，小汪@并购汪再次强调，证监会的审核是遵循“一事一议”原则的。尽管文化娱乐行业审核较严格，但并不表示这个行业的并购交易就无法通过审核。监管看中的还是标的的质量和交易对上市公司的正面影响，并不是行业。