对衍生品和贵金属市场也应从国家战略角度深刻理解

2017-10-19 13:08:23 作者： 来源：《征信》 浏览次数：0 网友评论 0 条

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对衍生品和贵金属市场也应从国家战略角度深刻理解

黄志凌，中国建设银行首席经济学家

作者简介：黄志凌（1960—），男，河南固始人，研究员，经济学博士，主要研究方向为宏观经济和金融理论、商业银行和投资银行业务。

中国经济正在转型升级，我们对衍生品和贵金属市场也应从国家战略角度深刻理解。衍生品市场的本质是风险交易市场。2013年以来中国逐步加快的利率、汇率市场化改革，催生了资产价格风险管理的需求。当前值得关注的是：衍生品市场自身的风险管理或已成为重大挑战；美国监管取向将改变衍生品市场发展方向；商业银行介入商品与期货业务将出现战略分化；黄金市场基础变化或许隐含着战略趋势。

2008年金融危机之后，人们对衍生品和贵金属市场的功能和监管进行了大量反思，但各国的行动步伐并不一致，尤其是对于银行介入衍生品和贵金属市场存在较大的认识分歧。这里涉及怎样深刻理解衍生品和贵金属市场，以及银行介入衍生品和贵金属市场的正确定位问题。实际上，经济越发达，衍生品和贵金属市场就越重要；银行越成熟，衍生品和贵金属业务越稳健。中国经济正在转型升级，我们对衍生品和贵金属市场也应从国家战略角度深刻理解。

一、衍生品市场的本质是风险交易市场

衍生品市场是怎样形成的？这个市场的本质特征是什么？尽管许多著作从金融史的角度进行了大量分析论证，但给人的感觉是史实描述很多、本源挖掘不够。透过衍生品市场形成与发展进程，尤其是解剖历次与衍生品相关的金融危机，我们认为有必要从风险交易角度来理解和梳理衍生品市场，并且要从风险交易角度来做好宏观方面的安排。从微观层面看，对冲风险实际上就是交易风险，通过交易风险达到对冲目的；但从宏观层面看，交易风险的市场组合必须保证不出现系统性风险。反思2007年美国次贷危机和2008年全球金融危机，大量使用的衍生品既对冲了部分风险，也存在由于衍生品市场本身在宏观方面的风险没有安排好，导致进一步放大风险，以至后来20国集团、巴塞尔委员会对于这些方面提出了相应的监管要求。因此，从风险交易市场这一本质特征出发，有助于加深对衍生品市场运行风险与监管取向的理解。

从历史上看，衍生品最早来源于大宗商品领域。1848年，为减少粮食价格波动、匹配供需双方需求，美国82位农产品贸易商发起组建了芝加哥期货交易所。由于粮食生产具有特定的季节性，往往短期内集中上市，当供给量超出市场需求时，农民就要蒙受损失。另一方面，若有商人对粮食具有长期需求，也将面临很大风险，当供大于求时，价格对其有利；但若供给量不如预期，价格有可能涨得过高。因此，芝加哥期货交易所首先推出远期合约交易，即根据农民和商人对即将上市的粮食产销量预期达成的一致价格进行交易，以消除双方各自面临的因未来价格不确定而产生的风险。芝加哥期货交易所的成立，标志着真正现代意义上的商品与期货市场（金融衍生品市场）的开端。

从美国衍生品市场发展历程来看，衍生品源于风险交易需求。大宗商品由于应用广泛、风险特征与金融产品类似，往往成为衍生品创新的摇篮。所谓大宗商品，是指同质化、可交易并被广泛用作基础原材料的商品，通常包括农产品、能源、金属、金融期货和指数合约等五大类。与一般的商品相比，大宗商品具有三个鲜明的特点。（1）基础性：大宗商品具有实物属性，一般作为生产加工的原材料，随处可见，渗透到实体经济的方方面面。以原油为例，成品油价格调整、航空燃油附加费取消、资源型国家汇率暴跌等经济金融事件，实际上都与原油价格的波动息息相关。（2）可交易：大宗商品具有明显的金融属性，越来越趋向于市场化定价，与利率、汇率改革趋势相同。以铁矿石为例，新加坡交易所铁矿石期货从110美元/吨跌至55美元/吨左右，而钢铁企业的钢材价格随行就市定期调整，若原材料及其库存缺乏套期保值，则钢铁企业的盈利就将明显堪忧。（3）国际化：大宗商品的价格与国际、国内行情息息相关。我国大宗商品对外依存度高，原油和铁矿石进口依存度超过50%，需要时刻关注全球供给、需求变化和市场价格走势。当前热议的“一带一路”战略，很重要的一个着眼点就是大宗商品的价格、贸易、物流。

再回溯观察，20 世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，以美元为中心的固定汇率制彻底瓦解，浮动汇率制使得汇率和利率剧烈动荡，金融衍生品与金融衍生品市场蓬勃发展。1972 年美国芝加哥交易所率先推出英镑等6 种货币的期货合约，1981年出现了货币互换、利率互换，1982 年费城股票交易所推出了货币期权交易，此后基于汇率、利率的衍生品相继出现，并被作为避险保值的工具。此后的10 年里，金融衍生品市场得到了迅速发展并逐渐成为国际金融市场的重要组成部分。根据国际清算银行2004 年统计，国际金融市场上金融衍生品种类已从最初的几种简单形式发展到2万多种，由它们衍变出来的各种复杂的产品组合更是不计其数。从交易量的扩张速度来看，全球部分有组织的金融衍生品交易量平均每年递增40%。除交易所和场外市场所直接进行的衍生品交易外，其他较为特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个重要组成部分，并得到广泛使用。

二、市场风险不再只是狼来了的传说

在调研中曾有一家纺织化纤行业的大型民营企业负责人反映，日常经营中最棘手的就是石油价格波动带来的风险管理问题。如果油价下跌，拥有的原油库存就会存在跌价损失；如果油价上涨，库存不足又要承受原材料导致的成本上升。石油进口过程中不仅承担价格敞口，还涉及外币结算带来的汇率风险。作为加工企业，非常希望能锁定价格，保证加工利润。客户的这种需求是客观的，而该客户的需求可以通过银行提供的商品衍生业务方案来解决，帮助企业锁定价格、对冲风险。当下客户的金融服务需求不再仅仅是单一的存款、贷款、清算，还包括风险管理方面的需求，特别是在大宗商品及利率、汇率风险方面，需求非常迫切。客户需求的变化，是银行介入商品与期货市场的内在动因。在新的市场环境下，银行真正需要转型的是研究客户需求、尊重客户需求、满足客户需求的经营理念。实际上，2013年以来中国逐步加快的利率、汇率市场化改革，催生了资产价格风险管理的需求。

（一）利率、汇率、商品价格市场化稳步推进

中国当前正着力提升金融系统的安全性，对内稳步推进利率、汇率的市场化，加快银行业和资本市场的改革，加快上海国际金融中心的建设；对外加大金融体系的开放力度，加快推进人民币国际化，着重提升人民币的国际地位。

2013年7月，金融机构贷款利率管制全面放开，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，贷款利率市场化基本完成。目前，存款利率还没有完全市场化，被称为利率市场化的“最后一公里”。然而，这段路程上的步伐也正在加速。2004年，央行决定允许存款利率上浮但不能下浮；2012年6月，允许上浮幅度为基准利率的1.1倍；2015年3月1日扩大存款利率浮动区间至1.3倍，5月11日又上浮至1.5倍，8月25日央行宣布放开一年期以上定期存款利率浮动上限，这意味着中长期存款利率已实现了市场化,利率市场化迈出重要一步。

与此同时，汇率市场也在朝着市场化方向有序迈进。汇率管理的工具主要有日波幅限制和中间价制度。2005年汇改以来，汇率弹性扩大一方面体现在日波幅限制的不断扩大，最初日波幅为±0.3%，2007年5月18日扩大至±0.5%，2012年4月16日扩大至±1%，2014年3月15日扩大至±2%，已基本满足人民币汇率日内波动的需要。另一方面，中间价报价机制也得到了完善，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这相当于给中间价设置了一个参照系，明确做市商报价来源，把确定中间价的主导权交给市场。由此，人民币汇率朝着市场化迈出了重要一步。

在全球经济贸易大融合的背景下，大宗商品价格形成体现了基本的市场运行供需、产业结构与要素结构的吻合程度及资源利用的充分有效性，其价格机制的形成恰恰是利率汇率市场化的基础。十八届三中全会《决定》中提出要完善主要由市场决定价格的机制，推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，完善农产品价格形成机制，注重发挥市场形成价格作用，放开竞争性环节价格。未来可能企业资产负债表中越来越多的科目，包括采购、销售、存货、应收应付甚至员工工资等都会涉及大宗商品的价格波动。

（二）商品价格波动牵动国计民生甚至国家安全

衍生品市场的本质是风险交易市场，其交易前提是要素价格的市场化决定机制，以及在此基础上投资者的不同判断和风险偏好。由于大宗商品交易被市场广泛应用，因而大宗商品也被称之为“大众商品”，在市场上兼具商品属性和金融属性，价格波动往往牵动着国计民生。20世纪80年代以来，受中国等新兴经济体需求拉动，大宗商品经历了一轮长达数十年的超级周期，引起了全球金融市场极大关注。2012年以后，随着新兴经济体经济增速放缓，美元逐渐走强，加上经历多年扩建产能后，大宗商品供过于求，价格持续下行，成为扰动金融市场、引发个别国家经济危机的重要因素。

自2008年金融危机以来，以铜、原油为代表的大宗商品市场曾走出持续两年的上涨周期，但在随后三年多的时间里，大宗商品却一路震荡下行。以铜价为例，2011年初曾一度攀上10 160美元/吨的高位，而后一路下行，至2015年9月下滑至6年来低位，报5057美元/吨，比年初下跌了15%，与2011年高位相比更是下跌将近一半。与此相关联，国际大宗商品交易巨头嘉能可也遭遇了濒临破产的惊魂一刻。无论作为商品生产者还是消费者的企业，其盈利情况及行业前景都将受到极大考验。

深入分析还可以发现，金融危机之后中国国际经济贸易地位迅速提升，导致西方国家针对中国经济竞争的行动和贸易摩擦急剧增加；欧美对石油和其他大宗商品的市场掌控能力进一步增强，对俄罗斯的经济金融制裁由象征意义的“教训一下”逐渐转向实质性的“战略抑制”；美国正在主导的TPP（跨太平洋伙伴关系协议）、TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）谈判等，都可以看成是美国正在构建新的、更大范围的全球经济战略纵深的长远安排。因此，商品与期货市场波动既是一种经济现象，也是一种战略信号，参与和利用商品与期货市场也是一把双刃剑，合理把握尤为重要。

（三）巨大市场潜力产生风险管理需求

各种数据表明，中国市场在国际大宗商品交易中扮演着越来越重要的角色，中国政策的一举一动、经济数据的公布，都牵动着全球大宗商品市场的神经。以原油为例，IEA（国际能源署）曾预计，亚洲2015年日均消费2350万桶石油，大约是全球消费量的25%。而中国2015年的日均消费量达1100万桶，随着美国原油进口的大幅减少，预计2016年中国石油需求占全球的四分之一。

2014年我国主要商品进出口数据显示，我国进口额最大的前十名大宗商品有原油、铁、大豆、铜、塑料、成品油、钢材、铝、纸浆、橡胶，合计金额达5237.9亿美元；出口额最大的大宗商品有纺织制品、农产品、钢材、贵金属或首饰、塑料制品、成品油、铝、焦炭、煤、原油，合计金额达3819.7亿美元；前十大大宗商品进出口金额占到我国进出口总额的21%。

如此巨大的市场背后，是企业的稳健经营和风险管理需求的与日俱增。不仅是商品直接相关的企业，还包括其下游客户和终端消费者，后者可能承担相应的价格转移风险。根据成熟市场经验，LME（伦敦金属交易所）等国外交易所的期货交易量一般为对应品种产量或贸易量的40倍，参与者众多是交易量活跃的一大原因。此外，客户在开展大宗商品贸易时，除了价格风险，还面临汇率风险。与大宗商品贸易有关的交易、融资、套保、清算等全方位需求，亟需得到满足。

中国政府在推进市场化改革的过程中也高度重视培育商品与期货市场，但一直在疑惑之中发展，经验与教训都很多。1997年郑州成立了我国第一个商品交易所，之后的10年间商品期货交易所遍地开花，在2000年左右达到峰值50多家，后因2003年著名的国债期货事件而被整顿保留为3家，分别为郑州商品期货交易所（CZCE）、大连商品期货交易（DCE）和上海期货交易所（SHFE）。直到2006年上海成立中国金融期货交易所，但2010年才开始正式交易金融期货。回顾既往，在世纪之交前后市场对赌严重，往往期货交易量几十倍几百倍地多于现货市场，严重偏离了商品与期货市场的初衷。

金融危机之后，我国相关市场主体和监管当局对商品与期货市场的认识不断深化。最近几年（2012年以来）我国的市场经济发生了一些结构性变化，这样的变化产生了新的市场需求。顺应这种需求趋势，国家出台了相关政策法规，旨在从宏观上把握未来衍生品市场发展的基础。

2014年5月8日，国务院以国发〔2014〕17号印发《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出以提升产业服务能力和配合资源性产品价格形成机制改革为重点，继续推出大宗资源性产品期货品种，发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工具，充分发挥期货市场价格发现和风险管理功能，增强期货市场服务实体经济的能力。允许符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具，清理取消对企业运用风险管理工具的不必要限制。市场化定价机制的改革与大宗商品价格管理成为大势所趋。

2015年3月，中共中央国务院下发《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，明确指出要“形成要素价格倒逼创新机制”。4月份国务院国资委专门下发通知，适应简政放权，放松对国有企业大宗商品套保交易的限制，将原有的“事前审批”调整为“事中监控”和“事后报告”。

此外，财政部会计准则委员会正在就《商品期货套期业务会计处理暂行规定》征求意见。该规定旨在解决企业利用商品期货进行风险管理时的会计处理问题，降低套期会计使用门槛，便于会计结果反映期货损益与现货公允价值变动对冲的效果，减少企业损益的波动性。

三、衍生品市场自身的风险管理或已成为重大挑战

衍生品交易在对冲风险的同时也会产生大量的经营风险。由于存在巨大的杠杆效应和高度的相互关联性，风险管理不善、监管空缺或不到位，不仅会导致一家机构突然死亡（巴林银行倒闭就是个例子），还会产生系统性风险，引发金融危机（美国次贷危机凸显监管缺失与乏力）。在激烈竞争的国际金融市场上，如果各国监管机构对衍生品市场监管缺少必要配合，也会引发金融危机，如美国长期资本管理公司曾是美国最大的对冲基金，却在俄罗斯上演了人类有史以来最大的金融滑铁卢。

对于金融衍生品风险监管，国际上主要采取了企业自控、行业协会和交易所自律、政府部门监管的三级风险管理模式。就微观金融主体内部自我控制而言，主要做法是：（1）建立风险决策机制和内部监管制度，包括限定交易目的、对象、目标价格、合约类型、持仓数量、止损点位、交易流程以及不同部门的职责分配等。（2）加强内部控制，严格控制交易程序，将操作权、结算权、监督权分开，有严格、层次分明的业务授权，加大对越权交易的处罚力度。（3）设立专门的风险管理部门，通过“风险价值方法”（VAR）和“压力试验法”对交易人员的交易进行记录、确认、市价计值，评价、度量和防范在金融衍生品交易过程中面临的信用风险、市场风险、流动性风险、结算风险、操作风险等。

交易所是衍生品交易的组织者和市场管理者，它通过制定场内交易规则，监督市场的业务操作，保证交易在公开、公正、竞争的条件下进行。第一，创建完备的金融衍生市场制度，包括：严格的市场信息披露制度，增强透明度；大额报告制度；完善的市场准入制度，对衍生市场交易者的市场信用状况进行调查和评估，制定资本充足要求；以及其他场内和场外市场交易规则等。第二，建立衍生市场的担保制度，包括：合理制定并及时调整保证金比例，起到第一道防线的作用；持仓限额制度，发挥第二道防线的作用；日间保证金追加条款；逐日盯市制度或称按市价计值(Mark to Market)加强清算、结算和支付系统的管理；价格限额制度等。第三，加强财务监督，根据衍生品的特点，改革传统的会计记账方法和原则，制定统一的信息披露规则和程序，以便管理层和用户可以清晰明了地掌握风险敞口情况。

金融危机之后，衍生品市场监管成为各国监管当局防范系统性风险的重中之重。目前,全球衍生产品市场最大的监管改革在于强调中央交易对手（CCP）的重要性。以巴赛尔委员会为代表的国际监管机构认为，场外交易场内化是降低衍生产品交易对手信用风险、提供市场流动性的一个重要方法，各国监管机构应该通过资本要求、市场引导等手段逐步使衍生产品在产品设计上去繁存简，尽量标准化至交易所。在交易对手信用风险资本计提上实行显著的差别化，金融机构最低的风险权重是25%，而中央交易对手仅为2%。在清算上逐步由场外双边清算转向中央交易对手集中清算。美国沃尔克规则（Volcker Rule）及欧盟金融监管改革法案均已要求利率掉期和信用违约互换进入中央清算所清算。

由于更多的衍生产品集中在CCP交易或清算，CCP是否安全成为重要问题。为避免系统性风险，在CCP会员违约、触发CCP恢复与处置时，制定了违约瀑布（Default Waterfall）处理流程，即象瀑布一样一层一层向下逐级动用资金，直到弥补损失为止。一是动用违约会员的初始保证金和变动保证金，二是动用违约会员的违约基金，三是动用CCP的一级资本，四是动用未违约会员的违约基金，五是向未违约会员征收一定额度的现金，六是动用CCP的二级资本。如果违约瀑布的任何一环出现问题，审计介入，并将其他未违约会员的头寸移至其他CCP。

此外，严格场外交易的保证金规则。如果说CCP是对场内交易的监管，那么保证金新规可以被视为对场外交易的更加严格的规范。次贷危机反映出对双边交易中押品管理上的巨大漏洞，因此，以巴塞尔委员会为代表的国际监管机构制定了更为严格的押品管理规则。押品应以现金和国债为主，并针对现金押品出台了保证金政策。政策规定了最小转移金额、保证金起征线、每日计量、T+1日结算等十分具体的细则。由于新规的出现，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）出台了2016年版信用支持附件（CSA）协议。原CSA协议要求每周计算并交换押品，而新的规则要求每日计算并交换押品，且现行框架下利率产品和汇率产品的清算模式会有较大不同，因此押品需分类计算。理论上，交易对手需签署新标准下的CSA协议。

日本、澳大利亚、新加坡等国家和香港地区将按照上述规则执行，而美国和欧洲采取了更为严格的标准，保证金不但需每日计量，而且需T+0日结算。在日本，2016年3月31日出台了最终的保证金规则，并于同年9月1日生效。初始保证金方面，日本法律采用全额转让方式，而英国和美国纽约法律下采用担保物权方式；变动保证金方面，日本和英国均基于全额转让方式，而美国纽约法则基于担保物权方式。

由于不同国家存在实际操作上的差异，且不同机构存在衍生产品估值上的异议，业界呼吁国际监管制定统一标准，以便金融机构能够统一计量，在提高成本（新的保证金规则将产生更多的成本和费用）的基础上至少提高自身风险管理水平和控制手段，并能够充分体现下游客户的需求。

四、美国监管取向将改变衍生品市场发展方向

2010年美国出台了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），被认为是20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革。该法案旨在通过改善金融体系问责制和透明度，促进美国金融稳定，解决“大而不倒”的问题，保护纳税人利益，保护消费者利益，并且管束此前缺乏监管的衍生品市场，鼓励多种监管机构之间的协作。与强化衍生品市场监管相关的主要内容包括：

（一）进行监管机构和监管功能重组，防范系统性风险

该法案扩充和改革了现有的“多重多头”监管体系。首先，在联邦监管机构层面，增设金融稳定监管委员会、消费者金融保护局、联邦保险办公室等机构来强化联邦层级的监管，一方面提高宏观审慎监管水平，另一方面协调各州监管机构之间的矛盾与冲突，降低金融机构运营成本。其次，除中央银行职能和银行业监管职能外，法案赋予美联储监管大型综合金融保险集团的权力，在分业监管的大背景下作出了混业监管的创新性尝试，使美联储能够对美国国际集团（AIG）、美国运通、摩根士丹利和美林证券等在危机中出现问题的机构实施更为严格的监管要求，破解“大而不能倒”的难题。

值得注意的是，在《多德-弗兰克法案》中提出设立金融稳定监督委员会，该委员会由财政部牵头，成员还包括其他九家监管机构。该机构的主要职责是防范和识别系统性金融风险，认定可能对金融系统构成威胁的大型综合性金融机构，并向美联储建议对该类金融机构执行更严格的资本、杠杆及其他规定。金融稳定监督委员会的另一个重要职责是进行金融监管协调，以提高现有监管模式的效率和有效性，补充并加强美联储的作用。该法案还规定，设立联邦保险办公室负责甄别保险行业内具有系统重要性的保险机构，并将其建议给金融稳定监督委员会，由委员会评估是否该将其视为“大而不能倒”的保险机构而施以更严格的监管要求，从而避免系统性风险的发生。

（二）引入“沃尔克规则”，限制大型金融机构的自营交易业务

“沃尔克规则”的内容包括：限制银行和控股公司从事自营性交易；限制银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金，其投资总额不得超过银行一级资本的3％；为了避免利益冲突，禁止银行做空或做多其销售给客户的金融产品，并分拆银行的高风险掉期交易业务。为防止类似雷曼兄弟和AIG的危机重演，该法案授予联邦储蓄保险公司（FDIC）破产清算权限，在超大金融机构经营失败时，对其采取安全有序的破产程序。对金融危机期间美联储实施的所有应急借款计划进行一次性审计。限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。通过向大型金融机构征费建立“清算基金”，用于对濒临破产的金融机构的破产清算，确保相关成本由金融业界而不是纳税人承担。

（三）对证券化及场外衍生品金融市场进行规范和约束

原有监管体系对主要通过场外交易的金融衍生品缺乏透明性与信息要求。针对监管的漏洞，《多德-弗兰克法案》加强了对证券化市场（主要是资产支持证券ABS）、场外交易（OTC）市场以及具有系统重要性的支付、清算和结算体系的全面监管。在证券化方面，要求证券化信贷敞口的信贷风险要与信贷发起人的利益相联系，要提高证券化市场的透明度和标准，加强对信用评级机构的监管，监管部门应减少对信用评级的使用。在场外交易方面，将绝大部分场外金融衍生品交易移到交易所交易，并通过清算中心结算；禁止银行之间或者银行与客户之间进行这种金融衍生品交易；更为重要的是，要求所有具备从美联储贴现窗口获得融资资格的大型商业银行剥离其信用违约掉期（CDS）等高风险衍生品到特定的子公司（银行可保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生品）；对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上。

（四）填补对对冲基金、私募基金、信用评级公司等监管的空白

《多德-弗兰克法案》消灭了衍生品、对冲基金、私募股权基金、信用评级机构等领域的监管空白，限制金融机构持有大量脱离实体经济的复杂金融产品，避免风险集中爆发。法案要求大型（资产规模超过1000亿美元）的对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构，在SEC登记，披露交易信息，并接受定期检查。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时接受美联储的系统风险监管。另外，法案还要求所有资产管理规模超过一定门槛的对冲基金以及其他私人资产池（包括私募股权基金和风险投资基金）的顾问向证券委员会注册，并接受管理。

《多德-弗兰克法案》将完善信用评级行业、加大对投资者的保护力度作为重要内容。该法案通过制定严格的规定，保证投资顾问、金融经纪人和评级公司的透明度和可靠性，强调华尔街经纪人的受托职责。在该法案中，美国证监会的监管职能得到加强。法案要求对冲基金和私募股权基金以投资顾问名义在证券交易委员会登记注册，并要求其提供交易信息以帮助监管机构管控系统性风险。此外，法案还允许证券交易委员会要求经纪交易商遵循类似于投资顾问的受托责任标准，但并不强制证券交易委员会必须实施这一要求。

同时，针对银行的某些具体业务进行精细化监管，控制潜在经营风险。对于资产证券化业务，《多德-弗兰克法案》要求对贷款进行打包的银行必须把其中5%的信贷风险保留在自己的资产负债表中。新的监管政策的出台，将使国际大型银行的杠杆率降低，风险敞口得到抑制。危机之前那种高杠杆、大量投资于缺乏监管的衍生品的时代已成为历史。

五、商业银行介入商品与期货业务将出现战略分化

大宗商品结束了十年的超级周期，伴随着熊市中现货商品盈利空间的收窄，摩根大通等投行也随之改变其商品业务经营策略：剥离或大幅缩减现货业务，侧重衍生交易发展。在国内业界，中国的大型商业银行还没有涉及对大宗商品衍生交易的自营交易业务，有的仅仅是代客交易业务，而且由于客户需求旺盛，且政策积极支持，中资银行纷纷布局大宗商品业务。其中，中国银行最先利用其国际业务优势，通过在自贸区、新加坡和伦敦的大宗商品中心设立或业务渗透，完成全球主要大宗商品交易平台的布局。中国银行工商银行通过对南非标银旗下在商品交易和全球市场解决方案方面有着丰富经验的子公司——标银公众的收购，完成全球化布局。收购完成后，中国银行工商银行将获得在全球开展场外衍生品交易的平台和能力。

然而中国大型商业银行的代客衍生品交易业务尚处于布局和萌芽状态。衍生品交易的品种、报价方式、期限等方面根本满足不了跨国公司的业务发展需求。如国内某家银行收购国外一家银行的优质信贷资产（公司评级在投资级以上、股票交易所市值100大之内、行业内龙头等），但在拜访这些公司时，这些大型公司的要求不高，只要求能提供与国外银行一样的服务，就同意转让贷款。所谓一样的服务包括全球多币种提款和与贷款关联的同期限的货币掉期；所谓的全球提款也就是在英国伦敦、美国纽约、日本东京和中国香港等地，这些地方中资大行都有分支机构，多币种授信和提款理论上应该很容易。但由于没有实际操作和服务经验，分支机构各行其是，客户提款时，各机构以所谓监管、不了解客户为借口需要主办分行提供担保和资金，并且雁过拔毛，收取利息的10%作为手续费；做货币利率掉期时，总部根本没有交易对手的额度及相关资料，产品结构和报价模式总部根本没有见过，还得分行把产品结构和报价模式逐步分解并将交易对手介绍给总部进行交流。中国大型商业银行此时做此业务应是题中之义。

现代银行服务渗透社会经济的各个方面。银行服务群体的广泛性与大宗商品的基础性不谋而合。大宗商品产业链涉及各个行业，而银行可以同时为这些行业及有相关需求的客户提供服务，整合行业信息，促进有效交易，减少摩擦成本，提高生产效率。

相对于期货公司提供的场内期货方案，银行提供的场外衍生品交易，可为客户量身订制，品种、期限、币种可完全匹配企业的生产经营流程。此外，银行资金相对雄厚、牌照更为齐全、风控能力较强，可提供包括融资、套保、贸易、清算在内的全方位金融服务。

中国消费了世界多数金属的40%以上，也是全球最大的石油进口国和许多大宗商品的重要生产国。在上市公司中，与商品相关的上市公司市值占全部市值的50%以上。就工业企业而言，与商品相关的工业企业数占到了全部工业数的64.30%；产出的工业总产值占比更高，达到了82%。大宗商品在实体经济中的基础性，决定了其市场覆盖绝大部分对公和对私客户。

银行开展商品与期货业务是“三赢”之选：一是有助于企业加强风险管理、持续运营、保障经营成果；二是有助于银行战略转型、拓展业务空间、丰富金融产品、服务实体经济，银行可将自身风险管理的技术推广给广大客户，“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”；三是深化银企合作，加强银企互信，在经济下行期间，将大宗商品价格作为抓手，梳理客户需求，细化优化策略，不仅抓住市场机会，同时进一步有效加强风险管理。鉴于此，我国大型商业银行应加大除贵金属以外的大宗商品品种开发。

这里特别强调的是，我国大型商业客户从事“商品业务”必须重视实需审核，防止投机交易。2004—2008年，多家央企陆续爆出境外衍生品投资亏损大案，如中国航油（新加坡）5.5亿美元巨亏、中信泰富外汇买卖合约巨亏逾140亿港元、东方航空和中国国航航油套保损失等。以东方航空为例，其与外资银行签订的期权合约由三方组合期权构成，上方为看涨期权价差交易，下方卖出看跌期权，交易结构复杂，且对应合约数量与企业实需并不相符。交易达成后，原油价格出现大幅波动，导致2008年东航股份由于原油期权合约公允价值变动损失62.56亿元。

我们在实践中体会到，在套保交易方面大型商业客户应始终坚持推行以下五大原则，规规矩矩做好套期保值的最本质需求：

第一，品种相关。套保品种与现货品种尽量保持一致，若无法达到一致，也要尽可能选取相关品种，避免基差风险。

第二，期限匹配。套保交易应尽量贴合企业采购、加工和销售流程，以生产流程确定衍生交易期限，帮助企业管理跨期经营风险。

第三，规模相当。套保交易的规模取决于企业的策略选择，但总体而言，不应脱离实际现货的生产经营规模过远。如规模过小，则套保效果甚微；如规模过大，甚至大幅超过现货规模，反而放大了企业的经营风险，是对价格的过度投机。

第四，方向相反。只有套保方向与现货方向相反，才能对冲价格波动风险，否则只是对价格的单向投机，会放大风险。

第五，结构简单。将各种基础衍生工具的交易要素进行略微调整，即可组合成不同结构产品。越复杂的产品，在特定情况下获得的收益可能会更大，但伴随的可能是更加极端地放大风险分布。结构简单，是在尽可能满足规避风险需求的同时，放弃一些对极端值的追求，目的是更好地保护自己的核心利益。

国外大型银行广泛介入商品与期货市场，均设固定收益、外汇和大宗商品交易业务（FICC）部门（属于机构投资者服务板块）。数据显示，在金融危机后2~3年，国际大型银行FICC部门的收入已全面超过传统的投资银行业务（证券承销、并购咨询等）和股票经纪业务。譬如，2011—2012年高盛的FICC部门收入占集团收入的30%，德银占26%左右。主要原因是金融危机爆发后，资本市场处于熊市阶段，使得传统的证券承销和股票经纪业绩下滑，而FICC部门业绩相对稳定，其中场外商品衍生品交易占FICC部门收入的30%~50%。

然而，收益与风险是硬币的两面，我们不能只看到收益而无视风险。还应该看到，银行介入衍生品市场的风险完全不同于银行其他传统风险形态。对于我国大型商业银行而言，加强基础研究能力建设，强化制度、流程、客户准入、交易对手等风险管控能力，吸引专业人才、建立价格模型成为能报出价格的做市商，提升激励和约束的有效性，是保障该项业务稳健发展的基础。

一是持续提升基础研究能力。大宗商品具有基础性、国际化等特点，影响广泛，价格牵动国计民生，研究价值高；同时兼具实物属性和金融属性，影响因素错综复杂，且不同的商品类别、涉及的相关行业都有其不同特点，因此商品研究专业化要求较高。总体而言，从贵金属到能源、基本金属、农产品，依次受宏观经济的影响越强，基本面影响越弱。要做好商品与期货业务，就必须加强宏观研究，持续跟踪宏观政策和经济、金融相关数据；还必须深入品种研究，累积行业知识，提升服务能力，同时黄金市场加强对行业的风险把控。

二是风险管控能力。衍生品由于保证金交易方式，本身即存在杠杆效应；如果加上复杂的交易结构，可能某一环节违约，连锁反应而产生大的、难以处理的系统性风险。因此，银行必须建立一整套业务操作风险管理流程，将风险控制嵌入业务发展的每一个环节，知道你的客户合规检查、按金比例、止损设置等。金融危机后，巴塞尔委员会对银行发展衍生品做出了相应考虑。目前国内的衍生品参与者以机构投资者为主，资本约束是核心，客户准入方面需要参与者有一定的承受能力。此外，在以代客交易为主的衍生品交易业务中，管理好交易对手风险是防止系统风险的重要环节。

三是成为做市商并探索利润中心模式。衍生品存续期间的风险管控问题有其特殊性。建议借鉴国际先进做法，引进专业人才，以现代技术方式建立价格模型，从保证金、资本金、抵押品、风险敞口的计量等难题攻克方面入手，逐步建立更适应交易需求的信用风险管理体系，能够报出风险加权计量后的反映市场供需关系的价格并成为做市商。另外，培养人才，提升激励和约束的有效性，也是十分重要的。

目前，大型企业往往通过招标的方式选择合作伙伴，简单的套期保值已很难满足大型企业需求，它们需要的是一系列配合企业经营战略的专业化服务。这类企业在进入期货市场之前，会建立一整套运作体系，不仅会设立期货管理部门，还会制定运作流程、建立风控体系等，这就需要为之服务的金融机构整合资源，前台、中台、后台相互配合，提供有效的系统解决方案。由于衍生品的损益与估值时点及价格有密切关系，建议在提高估值技术、独立性和市场化比较的基础上，积极探索建立以业绩为导向的考核激励和约束制度，借鉴国际通行做法，采取延迟发放等方式，按绩付薪，保持薪酬市场竞争力。

综上所述，商品与期货业务都是国际市场衍生品的创新密集区和前沿领域。伴随着利率、汇率市场化改革和人民币国际化改革的推进，中国的各类市场参与主体对风险管理的需求非常迫切。由于大宗商品交易兼具实物交易属性和金融交易属性，大型银行凭借研究、信息、人才、技术、资本等方面的优势，积极拓展商品业务，提供市场价格波动相关的风险管理服务。这不仅符合中国经济转型、改革和发展的方向，也是服务客户需求、实现银行转型的一个落脚点。

六、黄金市场基础变化或许隐含着战略趋势

2008年金融危机以后，世界黄金市场重心正逐步从欧美发达国家，转向中国、印度、俄罗斯等国家代表的“一带一路”新兴经济体。这是一种短期现象还是一种长期趋势？

研究观察发现，“一带一路”地区黄金文化源远流长，沿线国家对黄金存在普遍的文化认同和较强的消费偏好。国际金融危机之后西金东移进程加速，“一带一路”沿线国家一跃成为黄金市场的主角，尤其是中国连续9年成为全球黄金最大生产国，连续4年成为全球黄金最大消费国，现货交易量也稳居世界前列，成为全球黄金市场进一步活跃的发动机。从黄金消费情况看，“一带一路”沿线国家2016年黄金消费量超过2800吨，占全球总需求的约70%。其中，印度因婚嫁习俗和传统宗教因素，民间黄金消费持续旺盛，多年占据全球较大份额。2013年后，中国超越印度，成为全球最大的黄金消费国,年均消费量持续稳定在1000吨左右。2016年前11月，中国内地从香港地区进口的黄金净额约720吨,较2008年增长了近10倍。从黄金生产情况看，南非、美国、澳大利亚2000年后黄金产量逐年下降，与之形成鲜明对比的是中国、俄罗斯的产量有增无减，占全球比重已达四分之一，中国自2008年起稳居最大黄金生产国，年产量已接近500吨。从黄金交易情况看，上海黄金交易所2016年黄金交易量4.87万吨，较2008年增长逾10倍，已连续10年位居全球第一大现货交易所；上海期货交易所黄金期货成交量6.95万吨，与COMEX黄金期货的比值，从2008年不足7%，上升至近50%。 从黄金储备情况看，2008年金融危机后“一带一路”沿线国家央行加速增持黄金储备，至2016年末新增黄金储备超过3000吨，其中中国1200吨、俄罗斯1000吨、土耳其330吨。全球央行增持的储备总量，几乎全部来自于“一带一路”国家。

尤其值得关注的是，中国大力发展黄金交易市场，连接全球生产与消费，加强“一带一路”沿线国家互联互通，合力做大市场规模，进一步加快西金东移进程，提升了黄金定价能力，使中国成为全球黄金市场的“第三极”。2010年，中国人民银行等六部委联合下发《关于促进黄金市场发展的若干意见》，为中国乃至全球的市场发展注入了源源不断的动力。市场参与各方围绕黄金产业发展需求、居民黄金投资消费需求，加大资源投入，加快创新步伐，推动了黄金产业的转型和发展，中国黄金市场初步形成现货市场、期货市场和商业银行柜台市场共同发展的多层次、多元化体系。在加快国际化进程中，上海黄金交易所通过设立国际板，将境外投资者“请进来”；推出“上海金”基准定价机制并引进国际交易成员，让黄金产品“走出去”，进一步打开了中国黄金市场的发展空间，也为“一带一路”沿线国家发展黄金市场提供了模板和平台，为经济的融合发展提供了动力。未来，“一带一路”沿线国家的融合发展，离不开货币的“互联互通”，黄金作为最好的等价交换物，既可以摆脱某些国际货币内在缺陷的束缚，也可以将外部经济变动的影响降到最低。

动态观察，全球黄金市场逐渐活跃始于2008年金融危机，各类市场主体纷纷认识黄金价值所在，以黄金为载体的衍生工具不断丰富，黄金的货币属性正在逐步复苏。近年来，全球政治经济环境发生细微但很重要的变化，影响着黄金市场。政治上，民粹主义抬头，欧盟面临前所未有的分裂风险，美国出现反移民、反贸易呼声，全球不确定性增加；经济上，美联储加强市场预期管理，美元利率持续走高，非美元货币和黄金面临重新定价。具体而言，黄金市场面临着三个变化：

一是黄金和美元关系变化，黄金价值开始受到美元影响。布雷顿森林体系解体后，美元脱钩黄金，黄金的货币属性一度萎靡，但仍是美元价值的保障基础。现在，与之前数十年黄金是美元价值锚的情况不同，美国加强经济预期管理，调控美元指数、控制全球资本流向，在一定意义上主动影响金价的大幅波动。

二是黄金与非美元货币关系变化，黄金逐渐成为非美元货币币值稳定器。尤其是危机后，全球央行成为黄金净买家，全球增量央行储备几乎全部来自新兴经济体。多国经验表明，外汇、黄金储备水平凸显对本币币值和金融市场稳定的重要性，近年发生本币崩盘和国内恶性通胀的国家，普遍不注重黄金、外汇储备。危机后，中国、俄罗斯等增持黄金储备，在全球黑天鹅事件频发环境下，其币值相对坚挺。2016年，美元大幅走强，上述三个国家的货币跌幅均在10%以内，与巴西、阿根廷等国货币20%以上的跌幅形成鲜明对比。

三是黄金的消费目的变化，更多为了规避风险。2008年金融危机前的近二十年，珠宝首饰品贡献了全球黄金消费的大部分，占比始终高于70%，中国和印度是其中主力，民俗、婚嫁、馈赠等社会性目的支撑了这块需求持续增加。危机后，珠宝首饰品贡献快速下降至当前的40%左右，与此对应的是，ETF、金条、金币等消费增加很快。其中，来自欧美国家的黄金ETF投资是一大亮点，这与黄金的金融属性复苏有着直接关联，更多是规避不确定性风险的投资行为。2016年前三季度，全球黄金需求共计3 329吨，其中，珠宝首饰1 431吨，延续下滑趋势，同比下降21%；黄金ETF投资需求扭转连续四年负增长态势，持仓大增725吨，为黄金总需求中唯一增长点，也是危机后最大年度增幅。

黄金市场重心向“一带一路”转移，使商业银行面临重要机遇。立足中国、面向世界，融入“一带一路”，围绕黄金的生产、消费、交易、投资，提供全方位的优质服务，成为大型商业银行的必然选择。

企业需要介入黄金市场。黄金是零信用风险的国际资产，是抵抗市场风险能力最强的品种之一。企业出于财务管理需要持有黄金，可以增强信用水平；企业资产配置组合中增加黄金比重，可以稳定财务预期；中国企业要“走出去”，持有黄金可对冲汇率波动风险。

商业银行需要参与黄金市场。西金东移的过程，是黄金的金融属性复苏的过程，也是“一带一路”国家逐步提升国际影响力的过程，特别是在人民币国际化的大背景下，更为我国的商业银行加快全球布局、创新跨境服务、打通贸易壁垒、抵御市场风险提供了难得的历史机遇。

基于市场发展阶段和建设银行的业务经验，我认为，大型银行促进黄金市场的发展融合大有可为，可以从两个维度为“一带一路”沿线国家提供强有力的综合金融服务。

一是做好融资中介。黄金采选、冶炼行业是典型的资金密集型行业，大型银行除了提供传统信贷服务以外，还可以针对行业特点和发展趋势，提供多样化融资服务。譬如，基本建设和技术改造贷款、债券承销发行、融资租赁等优势产品，可以满足企业因矿山建设、设备采购而产生的长周期资金需求；并购融资类业务，如财务顾问、并购贷款，以及并购融资项下的理财产品等，可以帮助企业掌控上游资源，提升市场地位。

针对黄金市场，商业银行可与国内外黄金上下游企业和从事黄金业务的金融机构，保持密切合作，将资产负债管理理念应用在黄金业务上，通过丰富的金融工具，融通黄金盈余和短缺，提高黄金市场的资源配置效率；统筹考虑黄金采选、冶炼、加工、批发、零售等不同环节的客户需求，提供供应链金融服务，缩短客户账款收付周期，帮助企业提高经营效益。

二是做好交易中介。针对企业客户的交易及套保需求，大型银行可提供以金交所各项自营和代理等产品为基础，涵盖寄售、账户、实物、租借、积存等各类黄金业务的全套产品；还可以借助拥有较为成熟的黄金租借、远期、掉期和期权等工具，帮助企业规避价格波动风险。近年来，中国建设银行已进行了积极探索，通过黄金寄售进口、国际板、实物金销售、产业基金等形式，向全球客户提供“一站式”综合服务。