10月债市惊魂：有人急出逃有人忙抄底 多空分歧加大

2017-11-01 09:55:30 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

“幸亏跑得快！”债券交易员李安(化名)如是说。

继10月30日的罕见下跌后，31日债市有所企稳，但是当李安回首10月债市时，仍心有余悸。

据中国证券报记者了解，此轮债市急速调整中，机构纷纷止损、降杠杆的操作进一步强化了下跌动能。随着利率债交易活跃度明显提升，显示抄底资金正悄然入场。

近期一直在减仓

整个10月，李安在看盘时做得最多的一个动作可能就是擦汗。

30日，国债期货全线重挫，10年期主力合约T1712盘中最大跌幅超过1.2%，创10年期品种上市以来新低；10年期国债收益率盘中大幅上行逾10基点，最高触及3.94%，不仅创逾3年新高，且单日升幅为历史罕见。

“在去年底的‘债灾1.0版’阴影下，今年大家像是一群受惊的兔子。这一轮‘债灾2.0版’恐怕是交易员长时间神经紧绷引发的负面结果。”李安告诉中国证券报记者，此前他有些账户的利率债仓位不低，但在10年国债突破3.7%关口后，就开始逐步减仓，大部分仓位在这两天加速调整前减完。

与李安一样加速抛售利率债的交易员不在少数。据某券商交易员透露，他们自营交易盘的利率债，国庆长假过后不久即全部卖完，现券卖不掉就开国债期货空单对冲。

这一轮债市调整速度来势之猛，明显超出市场参与者预期。在国庆节后的短短16个交易日里，10年国债收益率从3.6%，一路迅速突破3.7%、3.8%、3.9%三大关口，累计上行幅度超过30基点，且近4个交易日中有3个交易日10年国债收益率上行5-8基点，10年期国债期货的跌幅区间达0.44%-0.88%。

暴跌之际，段子手重出江湖。有人戏称：“去年说的职业生涯只剩100基点是对的，不管是上下100基点，职业生涯都要结束了。”2016年年中，10年国债收益率跌至2.64%的历史新低，投资者对牛市延续充满期待；此时此刻，10年国债收益率距离4.0%关口近在咫尺，投资者对熊市延续的悲观情绪一览无遗。

暴跌打乱计划

回顾此轮债市调整，交易情绪的变化被视为市场超调的重要诱因。那么，从国庆假期前的乐观预期，到后来市场的风声鹤唳，是什么快速扭转了交易员的心态？

中金公司分析师认为，今年以来，债市整体并无大行情，纯债基的回报差异不大，投资回报中位数在2%-3%，4%以上的回报排名就很靠前了。三季度尤其是9月后，非银等交易盘有很强的做业绩冲动，加上在基本面较一致的预期下大举增持利率债，久期也随之提升。但国庆长假后，市场遇定向降准利好不涨已经显露隐忧，GDP超预期被证伪后市场再次发出“遇利好不涨”的不利信号。显然，这为长端利率突破前高后的止损埋下了伏笔。

尽管三季度GDP符合预期，10月末资金面整体均衡，央行辟谣监管传闻，海外因素对国内债市的传导作用也有限，但市场对基本面的一致预期已被打乱，且对流动性紧、监管趋严的担忧始终挥之不去，

加上债市情绪本就脆弱，进而出现止损盘涌出并引发踩踏的现象。

“今年大家受了多次惊吓，心态整体较脆弱，我的想法是‘小富即安’：资金面松的时候，就担心后续资金面会收紧，接下来就一直减仓，其他啥也不敢干。”李安说。

连续的突如其来的调整打乱了不少机构的步伐。据中国证券报记者了解，此轮调整前，不少债基还有在最后一个季度博业绩、博排名的动力。经历此轮调整后，随着年末临近，一些机构不求有功但求无过的心态愈重，非银机构对于利率债的止损线控制更趋严格。

多空分歧加大

“随着10年国债逼近4%，有没有买一点的打算？”面对这个问题，李安快速甩出答案：“没有，完全没有。”

李安坦言，破位后的底部在哪儿根本无法预计，博左侧风险太大，他习惯右侧交易，只要流动性没问题，暂时不会动。不过，他补充道，“可能会等反弹上来一段后冲进去捞一票。”

有意思的是，尽管市场整体情绪异常谨慎，但接近4.0%的10年国债让不少人觉得配置价值较高，一些抄底资金行动起来。

以30日为例，当天国债期货活跃度明显提升，10年期国债期货总成交量高达9.3万手，较上日大增5.2万手，创3月16日以来新高；总成交金额为862亿元(按单边计算)，是上日成交额382亿元的两倍多。债市现券流动性明显提升，30日10年国债活跃券170018成交数为116笔，较上日大增57笔；成交量为61.3亿元，较上日增加约13亿元。

“利率债成交比平时活跃太多了，30日应该有人抄底。”李安说。

随着10月PMI数据的出炉，市场分歧进一步加大。数据显示，中国10月制造业PMI为51.6，为3个月低位，低于预期52和前值52.4.

数据出炉后，九州证券全球首席经济学家邓海清喊出“国债3.8%以上闭着眼睛买”。而在最新日报中，华创证券债券屈庆团队认为，“市场的下跌趋势肯定还未结束，未来收益率仍有较大上行空间。”

恰如业内人士所言，这就是市场，继续牛熊转换，继续抄底反弹，继续埋掉一拨人，成就一拨人。

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万亿央行流动性工具到期：流动性有隐忧 大概率紧平衡

税期的扰动刚平复，月末效应又来袭，货币市场紧张气氛趋浓。好在月末效应已是强弩之末，但本周逾万亿元的央行流动性工具到期，给资金面带来新的不确定性。本周央行逆回购和中期借贷便利到期量高达10070亿元，为年初以来第二峰值。机构分析认为，中短期内市场资金面仍面临考验，再考虑到平抑债券市场过度波动的需求逐渐上升，央行对到期逆回购和MLF进行适量对冲合理且必要。进一步看，低超储率造成的制约依旧明显，年底前内外不利因素仍不少，资金面不乏隐忧，但在央行精细化调控的作用下，保持紧平衡仍是大概率事件。

流动性好景不再

今年以来，货币市场流动性月中收紧、月末转暖的一幕并未在10月份继续上演。在有惊无险地扛过上旬的短暂波动、平稳度过整个中旬之后，资金面的好日子在10月下旬戛然而止。

上周流动性趋紧，货币市场利率重新走高，至本周初仍未见缓和。交易员称，30日，银行间市场资金面延续上一日趋紧的态势，机构对中短期资金需求均旺盛，但大型银行出资不多，供求紧张态势有增无减，非银机构融资难度较大，资金利率继续走高。

30日，银行间市场存款类机构间债券回购利率纷纷上涨，隔夜利率上涨2基点至2.78%，7天期回购利率因可跨季而上涨近10基点至2.96%，可跨年的2个月回购利率上涨30基点至4.57%，更长期限品种的成交稀少。

交易所市场债券回购利率波动更大，印证了月末非银机构融资溢价上升的态势。上交所各期限回购利率保持上行，隔夜利率连续第5日上涨，盘中涨幅超过8%，收报6.795%，上涨166基点；跨月的2天期回购上涨219.5基点，收盘站上7%。截至当日收盘，上交所7天及以内各期限回购利率全部高于5%。

在资金面总体偏紧的局面下，结构性紧张的特征较显著。有交易员称，月末银行向外拆出资金意愿下降，尤其是以质押信用债为主的非银类机构融资难度加大，纷纷转道场内市场寻求融资，阶段性加大交易所市场供求矛盾，推动交易所市场资金价格大幅走高。

多重因素叠加

这一轮流动性波动发端于24日前后，同样伴随着财政收税。

通常每月前15日为增值税、消费税等税种的征期。因国庆和中秋“双节”假期，今年10月主要税种征期截止日延后至25日，相应减少了10月中旬流动性扰动因素，加上央行从10月中旬开始投放较多流动性，在财政收税影响集中显现之前，市场资金面一直保持平稳偏宽松。但到24日前后，随着税期影响加大，资金面开始收紧。

尽管税期延后，但10月央行没有将流动性“填谷”操作延后。从10月13日一次性足量续做全月到期MLF开始，央行通过公开市场操作连续实施流动性净投放，到25日税期结束也没有停止。期间，央行还首次开展63天期逆回购操作，进一步丰富逆回购期限组合。

30日，央行开展1500亿元逆回购操作，包括700亿元7天期、300亿元14天期和500亿元63天期，在足量对冲当日1100亿元逆回购到期之后，净投放400亿元。统计数据显示，过去12个交易日，央行通过MLF和逆回购累计投放资金22480亿元，实施净投放10285亿元；全月净投放超过5800亿元。

市场人士认为，10月为缴税大月，并且税期后延，靠近月末，易造成叠加扰动。10月份财政税收规模较大，过去4年均超过5000亿元。

某券商债券投资经理表示，今年以来企业盈利状况继续改善，财政增收形势较好，相应加大了财政收税对流动性的影响。虽然目前缴税影响消退，但银行刚经历一波超储消耗，又迎来月末，自身资金也不富余，向外出资更少，使得资金供求较紧张。

好在月末效应在跨月后有望消退，但本周超过1万亿元央行流动性工具到期或给下月初资金面蒙上阴影。公开数据显示，本周有8000亿元逆回购到期，周五(11月3日)还有2070亿元MLF到期，到期回笼量达10070亿元，仅次于2月11日至17日当周的10515亿元，为年初以来第二峰值。

面对巨额流动性工具到期，央行如何应对无疑将是决定短期资金面波动的重要因素。

央行有望对冲

因月末有财政支出，月初流动性扰动因素则较少，资金面通常会有所改善，因此央行多转向实施流动性净回笼。但业内人士认为，鉴于本周央行流动性工具到期较多，有进行对冲的必要。

本周不光有不少央行流动性工具将到期，政府债发行量也不少。据已知信息，全周将发行4期国债，另外至少有4地将发行地方债，全周政府债供给或超过2600亿元，发行缴款对流动性也会有一定压力。

此外，10月以来债券市场走弱，短期波动较大，可能造成的风险也值得关注。因债市持续调整、收益率突破心理关口，一些机构面临止损压力，投资者赎回资管产品的需求上升，市场上流动性需求可能增加。

业内人士表示，虽然预计跨月后，缴税和月末因素的不利影响将消退，但资金面仍面临一定考验，再考虑到平抑债券市场过度波动的需求逐渐上升，央行对到期逆回购和MLF进行适量对冲是合理且必要的。

值得一提的是，因10月央行公开市场操作力度较大，市场对未来投放力度下降不无担忧。前述债券投资经理表示，10月份央行公开市场操作的净投放超过前两月，且投放相对集中于中下旬，易引起一定误读，但全月净投放量与财政收支差额可能相差不多，在9月超储率进一步下滑的情况下，仍属于相对中性的操作，没有必要担忧未来央行会大幅净回笼。

该投资经理表示，年底前流动性内外不利因素仍不少。例如，国债和地方债发行缴款产生的扰动将继续存在；海外主要央行政策调整，可能重新加大资本流动不平衡；从往年来看，年底财政投放到位前，市场资金面通常都不会太平稳，MPA考核、同业存单滚动发行、基金流动性新规实施等可能进一步增加资金面不确定性。更关键的是，年中以来金融机构超储率持续下滑，致使流动性内在稳定性下降，在面对边际扰动时，容易出现波动且波动幅度有所加大。这从以下事实可见一斑：10月央行公开市场操作力度加大，但临近月末流动性仍发生波动。

在低超储环境下，央行货币政策操作对流动性状况仍有重要影响。从央行推出63天逆回购交易上看，未来一段时间，保持流动性基本稳定仍是央行开展日常货币政策操作的主要目标。总的来看，年底前流动性虽不乏隐忧，但预计央行将继续张弛有度地开展操作，“削峰填谷”熨平流动性波动，流动性总体状况或将好于三季度。（来源：中国证券报）

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