国债收益率中枢将上移
2017-11-03 11:10:13 作者： 来源：文涛宏观债券研究 浏览次数：0 网友评论 0 条
中华PE:
摘要债市因何而跌？10月份债券收益率大幅飙升，实质冲击是基础，但情绪变化也是收益率剧烈波动的主要原因。特别是在收益快速上行过程中因负债缺乏而鲜有配置盘出来“救火”，超出了我们和市场的预期，交易盘更是望而却步。在紧张的情绪下，收益率前期大幅上行后出现大量的止损盘，进一步推高了债券收益率。当然，在交易情绪的影响下，市场也有超调的嫌疑。
证实还是证伪？从外部来看，美国加息缩表和欧洲等国家和地区货币政策正常化将被做实。我们一直强调的“监管还有下半场”将逐步兑现。但同时经济增长并不如一些投资者和周行长想象的那样乐观。很多经济数据正在或者即将印证经济稳中有落的格局。我们也并没有看到CPI加速上行的迹象。
中枢或将上移。过去一年来，中国债券市场的调整很难用基本面来解释，较大的债市转折都由货币政策或监管政策的变化所致。展望未来，我们对债市的判断主要还是源于政策风险。在监管已经进入下半场，货币政策由于内部外部的约束不存在放松的可能，那么整个市场流动性还是较为紧张，债市收益率很难大幅回落。因此，我们判断，10年国债收益率将上一个台阶，或将围绕一个更高的中枢波动。目前看，中枢很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%。收益率将围绕新的中枢波动。
有利配置不利交易。就基本面而言，国债收益率不存在进一步大幅度上行的长期基础。中美利差保护已足够大，我国货币政策主动或被动收紧的概率也不大，加上收益率水平处于历史相对高位，利率债配置价值明显。但政策仍然是未来2-3个季度主导债市的强变量，“中性货币+强监管”组合拳仍适用，收益率也难以大幅下行。利多和利空因素互为攻守，可能导致国债持续处在一个较长期的筑顶阶段。这样的格局有利于长期资金逐渐配置，而不利于交易盘寻找交易波段。中期看，交易性机会的出现取决于经济能否超预期下行，从而引发货币政策放松以及监管放缓。
正文
一 债市因何而跌？
10年国债收益率围绕3.6%的中枢窄幅波动了5个月，符合我们之前做出的《论持久战》僵持阶段的判断。但随着周行长的GDP7%论的抛出，债市应声而跌。其实四季度市场本已脆弱，只是缺少一个催化剂。什么原因造成市场在较短时间内收益率快速上行30BP呢？
首先，从基本面层次看，市场对于经济增长的预期逐渐从中性悲观转为接近中性，而央行行长周小川讲话中提及下半年中国GDP有望实现7%的增长，反映出部分高层对经济增长判断变为乐观，叠加经济数据时而超预期的扰动，这某种程度上扭转了市场此前对于经济长期走低预期的判断，并且如果高层对经济偏乐观，也意味着未来货币政策、监管等方面至少会维持当前的基调；通胀方面，近期石油、粮食价格上涨，叠加今年低基数因素，市场对CPI上行表示担忧，以及市场担心未来供给侧改革进一步扩大到其他行业，推动PPI维持高位。
其次，从监管政策看，十九大期间银监会主席郭树清表示未来监管还将进一步加强，此前市场以为的监管顶受到挑战，触动市场神经。
第三，从外部压力看，在美联储加息缩表冲击之下，美债收益率有重新上升势头，欧洲货币正常化也按部就班进行之中，外部压力也在逐渐加大。
最后，从供需层次看，由于今年地方债发行启动较晚，四季度仍有较大规模置换债待发行，国债四季度发行和净融资规模也较大，在供给压力增大情况下，需求却由于银行“负债荒”等问题难以提振。
综合起来看，10月份债券收益率大幅飙升，实质冲击是基础，但情绪变化也是收益率剧烈波动的主要原因。特别是在收益快速上行过程中因负债缺乏而鲜有配置盘出来“救火”，超出了我们和市场的预期，交易盘更是望而却步。在紧张的情绪下，收益率前期大幅上行后出现大量的止损盘，进一步推高了债券收益率。当然，在交易情绪的影响下，市场也有超调的嫌疑。
二 证实还是证伪？
既然债市深度调整的原因虚虚实实，我们来分析哪些因素将被证伪，哪些将被做实。
首先，从外部来看，美国加息缩表和欧洲等国家和地区货币政策正常化将被做实。这是一个中期问题，将是未来一段时间中国货币政策和债市最大的外部制约因素。特别是我们预计美元正在走出底部，逐渐走强，美债收益率将逐渐上行。外部约束渐强。
其次，我们一直强调的“监管还有下半场”将逐步兑现。金融监管是未来几个季度的政策主线，从而决定货币政策不会宽松，决定了金融去杠杆的进程没有结束，决定了金融系统的流动性要回到央行，“负债荒”还将持续。银行超储持续偏低。货币市场利率还将保持刚性的高位，试图通过市场化的方式促进去杠杆。
但同时我们也将看到一些担忧将被证伪。经济增长并不如一些投资者和周行长想象的那样乐观。很多经济数据正在或者即将印证经济稳中有落的格局。而且明年经济或将延续小幅回落的态势。四季度CPI将于三季度持平，PPI将逐步回落，我们并没有看到通胀加速的迹象。
三 中枢或将上移
一年来，中国债券市场的调整很难用基本面来解释。10年国债收益率上升了130个BP，但无论是GDP增速还是CPI，其波动率相当小，宏观变量对于国债波动解释力不足。
我们发现，过去一年较大的债市转折都由货币政策或监管政策的变化所致。2016年四季度国债70BP的调整起因是货币政策转向为控风险，去金融杠杆。今年一季度的调整与央行为应对汇率贬值而跟随美国提高货币市场利率有关。四月份的调整因金融监管而起。此后的回暖也与加强金融监管协调有关。随着货币政策和金融监管的平稳，此后进入了5个月的《论持久战》之相持阶段。而10月债市再次剧烈调整，除了预期变化和情绪以外，主要还是对监管的担心。
既然基本面解释力下降，货币政策和金融监管以及由此引致资金紧张、“负债荒”就十分关键。展望未来，至少在短期的三个季度，经济增长和CPI波动率都不大，那么我们对债市的判断主要还是源于政策风险。
如前所述，监管已经进入下半场，货币政策由于内部外部的约束不存在放松的可能，那么整个市场流动性还是较为紧张，债市收益率很难大幅回落。
因此，我们判断，10年国债收益率将上一个台阶，或将围绕一个更高的中枢波动。目前看，中枢很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%。收益率将围绕新的中枢波动。
四 有利配不利交易
如果说增长是决定收益率的长期力量，我们会看到未来中国经济增长速度稳中有降。实现十年翻一番任务，后三年平均GDP增速仅需达到6.2%-6.3%水平即可，看起来较为容易。并且十九大报告中强调有质量的增长，也未提及增速翻番等任务，反而将防范化解重大风险、污染治理作为三大任务中的两项。预计政府将主观上降低GDP增速预期，对经济下行容忍度进一步提高。因此，我们预计明年GDP增速不会太高，也不会有大规模刺激政策出台。明年通胀压力较今年略大，预计在2%以上，但整体仍较温和。就基本面而言，国债收益率不存在进一步大幅度上行的长期基础。虽然美国仍将加息，但中美利差保护已足够大，我国货币政策主动或被动收紧的概率也不大。加上收益率水平处于历史相对高位，利率债配置价值明显。
当然，政策仍然是未来2-3个季度主导债市的强变量，“中性货币+强监管”组合拳仍然适用。金融以及实体去杠杆还会持续，货币政策不会放松，继续引导市场自发去杠杆。收益率也难以大幅下行。
利多和利空因素互为攻守，可能导致国债持续处在一个较长期的筑顶阶段。这样的格局有利于长期资金逐渐配置，而不利于交易盘寻找交易波段。
中期看，交易性机会的出现取决于经济能否超预期下行，从而引发货币政策放松以及监管放缓。
已有
