管涛：2018年中国内外部经济基本面状况决定人民币汇率

2017-11-27 13:57:29 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

凤凰网财经讯11月27-28日，由投中信息、投中资本联合主办的第11届中国投资年会并购峰会在北京举行，本次会议以“中国龙的全球化与产业升级”为主题，焦点聚集经济转型和产业升级。凤凰网财经全程报道。

管涛

中国金融四十人论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛在主题为“人民币汇率与跨境并购”演讲中表示，随着人民币升值，无论是从结汇，还是资本流出方面，都实现了总体的正增长。这都是外汇形势的好转，外汇政策回归中性的表现。

怎么来判断短期的人民币汇率走势？管涛表示，有一个基本的原则，就是经济强货币强，经济稳货币稳。按照这个逻辑，2018年的汇率走势在市场情绪波动下，驱动人民币汇率双向振荡，但是内外部的经济基本面变化状况决定人民币是振荡向上升值还是振荡向下贬值。

管涛提出几点建议，第一，随着国内经济形势的企稳，金融风险的释放，应该说跨境资本的流动将会回归经济基本面。第二，就是当前形势下，人民币汇率双向波动。我们可以看到外汇供求的状况都是趋向基本平衡。只要不出现单边预期、单边市场都是政府乐于见到的。第三，当市场恢复平静以后，跨境资本如果实现有序的流动，最终能够实现市场和政府的双赢。所以说，我们可以看到尽管2016年年底当局出台了一些严格监管的措施，但是2017年随着汇率止跌回升，外部市场恢复平静，我们并没有看到进一步加强监管的措施出台。

这将对于跨境并购有什么含义呢？管涛认为，中国金融对外的双向开放潜力很大，既有境内的机构和资产多元化配置的需求，同时，海外也有很多机构愿意把一部分资产配置在人民币资产上，来分享中国经济高成长带来的收益。对于跨境并购来讲，不能简单地把对外并购行为等同于炒外汇，不能仅仅出于汇率的预期，仓促地做一些对外投资的决定。而且一旦投资的时候，应该下功夫投资自己熟悉的市场和产品。要树立正确的金融风险意识，不要用市场判断替代市场操作，对于境外投资产生的货币敞口，加强投后管理，要采取一些适当的工具，用适当的成本去锁定风险。

以下为管涛主题演讲实录：

各位来宾上午好，非常高兴在这样一个场合和大家做一个分享。我想给大家讲讲我平时关心的问题，就是人民币汇率与跨境并购，包括人民币汇率和跨境并购的关系、人民币汇率的变化可能会对跨境并购有影响，还有就是汇率外汇管理政策的松紧会影响跨境并购的一些活动。

外汇形势好转，外汇政策回归中性

2016年年底市场是极度看空的情绪，人民币肯定要破七，外汇储备要破三亿，但是人民币并没有破七。在美元指数回调7.6%的情况下，人民币的双边汇率2017年10月底升了将近5%，多边汇率保持基本稳定，在9月8日人民币升了将近7%左右，上升幅度比较大。大幅度的升值发生在5月底，有关方面在人民币汇率定价机制，所谓的逆周期的因子之后发生了。我说这个时间点的概念，我这里并不是说是逆周期了人民币的升值。另外我们还看到，2016年年底我们还在争议是保汇率还是保储备，我们汇率保住了，储备也保住了，外汇储备增加了987亿美元。

为什么实现汇率储备增加的目标？我们简称为三个没想到，人民币的止跌企稳是天时、地利、人和。天时，没想到美元指数这么弱；地利就是中国经济韧性这么强。下半年开始随着中国经济的企稳、市场预期改善，宏观调控的重点从稳增长转向了防风险，货币政策转向稳健。在这样一个情况下，客观上缓解了资本流出的压力，有利于人民币汇率的稳定。这是地利。人和就是外汇管理政策的及时调整，没想到2017年的外汇政策效果这么好，一方面防流出，这些年来采取的扩流入的政策，外资的流入从净流出恢复到净流入。

2016年年底，我接受采访时讲过，有两个问题，一个是市场透明度的问题，一个是政策公信力的问题。2016年年初有关方面公布了人民币汇率中间价的定价机制，创造性地解决了汇率中间价的透明度的问题。但是人民币汇率中间还有另外一个问题就是政策公信力的问题。我们要实现人民币汇率的稳定，一定要让相信汇率稳定的人不让他亏钱，最好让他赚钱，不信的让最好让他赚钱，这样汇率稳定的政策才能取信于民。我们当时就明确地指出，要稳定这种市场的信心，不但要靠市场的沟通，还要靠市场的操作。2017年随着人民币直接回升以后，在很大程度上解决了政策公信力的问题，现在基本上没有什么人单边地极度看空人民币。

我们看到，随着人民币升值，无论是从结汇，还是资本流出方面，都是实现了总体的正增长。在境外的人民币绝大部分时间比境内人民币偏长的情况下，企业只要想结汇一般会主动把外汇调入境内来结汇，这也减少了跨境人民币的流入。跨境的外币将近90%都是美元，而且在2016年以后，美元的集中度不但没有降低，在进一步地提高，到2017年为止这个现象仍然是这样的。到2017年前十个月，美元的占比87.6%，比2016年高了0.4个百分点，2016年比2015年高了0.4个百分点。这样的情况下，人民币兑美元的中间价，对市场的预期，对市场的财务行为在发挥重要的影响。这是问题的关键。

这个不可避免的，刚才陆挺也谈到了，随着汇率贬值、资本流出的加大，采取外汇管理的措施。实际上，一方面不可否认的，加强外汇管理确实为人民币汇率调整争取了时间。因为时间的关系，今天我们没有帮大家仔细地梳理2017年以来人民币变化的过程，实际上你要看的话，2017年年初人民币就开始止跌企稳，重要的因素是2016年年底出现了，有关方面出台了一系列的管控措施。在一定程度上使得很多预期人民币破期的愿望就落空了。很多人认为跨年之后就会恢复，但是2016年最后一个工作日发布一个通知，说个人要加强购汇的统计申报，实际上间接地加强了对个人购汇的规范。意味着一跨年以后个人的购汇新高潮这个事情已经发生了，加强对跨境人民币流出的规范，境外人民币收益，境外人民币的利率提高，增加了购汇的成本。刚开始是境外人民币率先反弹，带着境内人民币跟着升值，确确实实为人民币汇率调整争取了时间。

但是我个人认为，仅仅靠加强管理是难以取得目前这样一个比较理想或者超预期的效果。实际上2016年一年有关方面也是通过加强对境外本外币流出的调控，但是实际情况怎么样呢？确实看到流出是减少了，但是由于人民币2016年整体上是一个贬值的态势，这样的情况下流入也减少了，结汇也减少了，所以2016年虽然有比较大的结售汇的逆差。但是2017年情况就不一样了，2017年我们看到刚开始加强对流出的调控的时候，流出是减少了。2017年5月份，银行代客的购汇又增长了。所以，价格信号比单纯依靠行政管制的效果更加有效。我们可以看到，2017年前十个月，银行代客结汇虽然是减少了，但是逆差了710亿美元。如果外汇管理辅助一些可信的价值信号会发挥事半功倍的效果。随着外汇形势的好转，为放松外汇管理又创造了条件，而且大家众所周知的是9月11日当局把远期购汇的外汇风险准备降到了零，把境内人民币存款的存在准备金率取消了。这都是外汇形势的好转，外汇政策回归中性。

跨境并购的政策变化

今天谈跨境并购，无疑非常关心对跨境并购的政策变化。刚才提到了2016年年底开始加强对资金流出的管理，其中一个重要的对象就是加强了对企业海外并购的管理。为什么会这样？我觉得一个很重要的原因就是从理论上来讲，跨境并购应该是长期投资，应该是一个比较稳定的跨境资本流动，但是这些年由于境内金融市场出现了一些振荡，对市场信心带来了一些影响。可以看到，2014年跨境直接投资项下仍然是净流入1000多亿美元，但是2015年顺差大幅下降，2016年干脆就变成了逆差。跨境直接投资从顺差变成净流出的情况下，经常项目加直接投资的顺差大幅减少。2016年大概相当于它的4倍，本来在外汇储备和短期资本流动之间有一个护城河，就是经常项目加上直接投资，但是这个护城河变浅了，所以短期资本流动直接影响到外汇储备，就影响到国家金融安全。这是2016年年底有关部门采取一些措施的重要的考虑。

2017年的情况怎么样？对加强跨境并购管理的一些方式方法，我们觉得还是有改进的余地，但是效果是非常明显的。我们看到无论是从商务部的统计还是外汇局的统计，2017年以来，对外直接投资应该是逐渐回归理性，特别是从国际收支的情况改善是非常明显的。2017年由于对外直接投资的净流出的减少，我们的跨境直接投资又从2016年同期的逆差将近800亿美元将近一年前三季度顺差200多亿美元。后果是什么？使得我们经常项目加直接投资顺差这个护城河又变深了，又同比增加了22%，伴随着短期资本流出的管理效果显现，短期资本流出减少，我们可以看到短期资本流出重新又小于经常项目加直接投资的顺差。2017年前三个季度这个比例是54%。所以，2017年前三季度外汇储备资产，剔除估值影响以后，外汇储备增加了598亿美元，2016年的时候是同期减少了将近3000亿美元。从这个意义上来讲，很大程度上缓解了短期资本流动对国家金融安全的冲击风险。

人民币进入平台整理的阶段

2017年以来人民币总体上是止跌回升，但并不像有些人认为的又重回过去单边升值的通道，只是进入了平台整理的阶段，现在大概在6.50-6.70这样一个盘整。还有一个我们可以看到，不论从远期外汇市场，还是从境内外外汇市场的人民币的境内外汇差来看，应该说人民币既没有很强的贬值预期，也没有很强的升值预期。

我们看到一个非常有意思的现象，市场在不知不觉中适应汇率双向波动的能力在增强。2017年9月份，有一个很有趣的事情，9月初人民币最高升到6.43，但是9月份人民币曾经跌到了6.69。6.43到6.69这样一个区间，人民币调整了3%，这个调整并没有像过去那样导致贬值的恐慌。银行虽然仍然结远期是逆差，但是逆差不大，只有55亿美元。这是政策的原因，9月11日当局把远期购汇的20%的外汇提前准备降到了零。虽然结远期仍然是逆差，但是外汇占款是增加的，外汇储备也是增加的。

所以，我们可以看到，在观察这个市场时一定要避免过去那种线性的单边思维，要看到市场上动态的演变发展，同样的价格信号在不同的市场情绪下，市场做出的反应是不一样的。

人民币汇率机制改革是下一步改革重点

大家很关心下一步人民币汇率改革。首先来讲，人民币汇率机制的改革是下一步改革的重点，也是一个既定的目标。刚刚结束的十九大明确提出，加快完善社会主义市场经济体制，其中一个重要内容就是深化利率和汇率市场化改革，把汇率市场化改革放在非常重要的位置。7月份的会议，人民币汇率机制的改革重要性更加不言而喻。7月份的会议上强调要扩大金融对外开放，第一个工作就是深化人民币汇率的改革。基本共识的就是人民币汇率的市场化，哪怕不是可兑换国际化的前提条件也是重要的配套条件。

至于怎么改呢？实际上在7月份的全国金融工作会议上提到深化金融改革。人民币汇率市场化的改革应该是三位一体，除了汇率调控方式的改进，大家都关心中间价的优化，包括浮动之间的扩大，这只是汇率改革的一部分；还有两个重要内容，一个就是外汇市场的建设，还有一个就是减少外汇市场的干预。有干预的情况下就会扭曲供求关系，就会导致价格信号的扭曲，所以三位一体的改革，我个人是期待未来这几年在外汇市场培育方面可能会有一些重要的措施出来，包括要增加不同风险偏好的交易主体，包括要放松一些外汇交易的限制，还有要丰富外汇交易的产品。我觉得只有有深度和广度的外汇市场，才能够配合人民币汇率的市场化，没有真正的市场参与者就不会有真正的市场化汇率。

大家也在讨论，现在是不是人民币汇改好的时期，现在外汇供求关系处于基本平衡，形势好的时候改革的风险相对较小，形势坏的时候，改革风险相对较大。但是从中国20多年的实践来看，过去20多年机制的改革，什么机制都经历过，既经历过贬值压力下的1994年的改革，这是属于成功的。还有升值压力下的人民币汇率机制的改革；还有一个就是2012年4.22汇改，很难说是好的实践或者不好的实践，从好的方面来讲，当时外汇需求关系趋相平衡，但是说到不好，2011年爆发了欧美主权债务危机，这对中国产生了外部冲击，所以对2011年底到2012年三季度，我们曾经经历了三个季度的资本项下的流出，那是严峻的时刻。改革就意味着改变，改变就是不确定，不确定就是风险。所以政府应该从最坏处打算，争取最好的结果，要做一些经济分析和压力测试。

未来人民币汇率趋势与外汇政策变化

大家很关心未来人民币汇率怎么走，外汇政策会怎么变化。或者我们可以做一个情景分析，三种经济，第一种是作为基准经济，在今天的起点上看到基本的经济就是汇率双向波动，市场预期分化，在这样的情况下，外汇需求关系趋于基本平衡，我们可以预期监管政策不会大的变化，特别是明确的监管政策不会进一步收紧，可能一些内部掌握的政策尺度会有所放宽，这是基本的情形。好的情形是如果国内经济企稳信号更加明显，外部经济减弱，比如美元的弱势盘整仍然持续的话，这会为人民币汇率稳定创造一个稳定的内外部环境，甚至不排除资本重新出现回流。我想在那种情况下是当局抓住一个有利的时间窗口，推进汇率改革的一个有利时机。当然，可能也会有坏的情形，如果说国内经济短期下行压力又重新加大，会对市场的预期，对一些政策带来一些影响。还有如果外汇美元重新走强，按照我们的公式，对人民币也会带来下行的压力。在这种情况下，如果要维持汇率稳定的话，有可能监管政策上又会有新的变化。

如果大家觉得这个还不过瘾，怎么来判断短期的人民币汇率走势？有一个基本的，我相信一个基本的原则，就是经济强货币强，经济稳货币稳。按照这个逻辑，我信2018年的汇率走势在市场情绪波动下，驱动人民币汇率双向振荡，但是内外部的经济基本面变化状况决定人民币是振荡向上升值还是振荡向下贬值。当然，大家说了什么叫好？什么叫坏？这个见仁见智，至少对于政府来讲，它没有必要去统一市场的预期，让市场一致性看好或者一致性看差，这是政府要避免的，因为一致性的预期就会容易导致单边的市场。

有几点建议，第一，随着国内经济形势的企稳，金融风险的释放，应该说跨境资本的流动将会回归经济基本面。第二，就是当前形势下，人民币汇率双向波动。我们可以看到外汇供求的状况都是趋向基本平衡。只要不出现单边预期、单边市场都是政府乐于见到的。第三，当市场恢复平静以后，跨境资本如果实现有序的流动，最终能够实现市场和政府的双赢。所以说，我们可以看到尽管2016年年底当局出台了一些严格监管的措施，但是2017年随着汇率止跌回升，外部市场恢复平静，我们并没有看到进一步加强监管的措施出台。

对于跨境并购有什么含义呢？

第一，实际上中国金融对外的双向开放的潜力都是很大的，我们既有境内的机构和资产多元化配置的需求；同时，海外也有很多机构愿意把一部分资产配在人民币资产上来分享中国经济高成长带来的收益。所以，这两方面的需求都是很大的。只不过有些情况下，比方说在极度看空的情况下，可能有些钱想进来不敢进来，有些钱由于恐慌急着要出去，对单边市场会造成大的汇率调整的压力。在正常情况下，有流入、有流出，实际上是有可能在贸易顺差、资本有少量逆差的情况下，实现国际收支的基本平衡。

第二，对于跨境并购来讲，我们不能简单地把对外并购的行为等同于炒外汇，不能仅仅出于汇率的预期，仓促地做一些对外投资的决定。而且我们一旦投资的时候，应该下功夫投资自己熟悉的市场和产品。

第三，对于跨境并购来讲，要树立正确的金融风险意识，不要用市场判断替代市场操作，对于我们境外投资产生的货币敞口，加强投后管理，要采取一些适当的工具，用适当的成本去锁定风险。

我就汇报到这里，欢迎大家批评指正，谢谢。