11月信用债表现不尽人意警惕低资质主体违约风险

2017-12-13 10:02:59 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

11月，伴随着资金面有所收紧，信用债收益率开始大幅上行，收益率曲线变陡，且上行幅度大于利率债，各期限信用利差均主动走扩。具体来看，1年、3年、5年、7年分别平均走扩29BP、42BP、50BP、46BP.11月信用利差大幅走扩后，已处于较高的历史分位数。

南京银行资金运营中心金融市场研究部研究员刘怡庆认为，由于市场对基准利率的预期维持在高位，对信用债收益的要求也会相应提高。故在配置力量缺失的情况下，短期内信用利差若想恢复调整，需等待基准利率企稳信号。

“考虑到12月大额到期的逆回购和MLF(中期借贷便利)，以及MPA(宏观审慎评估体系)考核带来的流动性压力，预计央行将继续维持稳健中性的货币政策，利用公开市场操作等手段保持资金面紧平衡状态。”刘怡庆分析称，在当下利率高企的情况下，信用债的取消发行虽然明显增多，但一部分企业仍有再融资需求。故从供需关系上来看，信用债收益率暂不具备下行基础。

一级市场供给放缓二级市场交易回暖

11月上旬资金面稍显宽松，央行继续“削峰填谷”，多采取零投放和净回笼的公开市场操作，月中资金面趋紧后央行加大了公开市场投放的力度，达到连续多日净投放，但资金价格仍多数上行，债市持续下跌。进入下旬资金面有所宽松，央行减少投放力度，采取精准投放策略，月底连续4天零回笼零投放，资金价格小幅下行。

11月，信用债一级市场的供给节奏较前4个月有所放缓，净融资额首次为负。据统计，截至11月30日，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用债合计新发共496支，规模4616.23亿元，本月的到期量也较大，净融资额为-285.35亿元。发行品种仍以短融超短融为主，发行量占比48%，中票占比22%，公司债占比6%。从发行主体所属行业看，前五大行业为城投、公用事业、综合、采掘、非银金融，合计发行规模占比66%。

11月取消发行的情况明显增多，特别是进入下半月后，取消发行频现。数据显示，共有72家发行主体的77支(上半月仅17支)信用债取消或推迟发行，合计620.5亿元。分等级看，主体评级为AAA的22支债，涉及金额280亿元，AA+的19支债，涉及金额155.5亿元，AA及以下的36支债，涉及金额185亿元。

“取消发行的原因多为近期市场‘出现波动’或‘波动较大’。”渤海证券研究所分析师崔健说，从发行的平均利率来看，11月的一级发行利率较10月出现了上行。在目前的市场环境下，企业的发行难度增加，部分企业发行意愿降低；但总供给量仍不小，特别是在月中，信用债一级发行节奏仍然较快，企业尚有不小的再融资压力。

截至11月30日，11月同业存单发行2805支，总发行量19206.6亿元，总偿还量18048亿元。与10月末相比，发行利率大幅上行。崔健表示，在发行利率高企的情况下，由于11月同业存单到期量较大，同业存单的发行量和净融资额均高于10月。中小行吸收存款的负债能力不及大行，对同业负债的资金需求仍较大。

据统计，11月信用债二级市场交易回暖，交易总量为14620.26亿元，较10月11931.18亿元有所上升。具体到债券类型，除了金融债(不含政金债)成交量下降外，其余券种成交量均上升。中票、短融表现亮眼，11月成交量较10月分别增加1020.84亿元和786.99亿元；企业债、公司债和定向工具成交量小幅上升，较10月分别增加456.60亿元、312.68亿元和286.73亿元。

信用利差显著走扩收益率曲线整体上行

进入11月，信用债收益率整体上行，期限利差走扩，各等级收益率曲线略呈陡峭化。“由于市场在大幅下跌的过程中普遍采取防御策略，在缩短持仓久期的同时，新增资金即使有配置需求也倾向于短久期，故信用债长期限的上行幅度更大，带动期限利差走扩。”刘怡庆分析称。

据统计，11月3日~12月1日，AAA级企业债信用利差明显走扩。具体来看，6个月期、1年期、3年期、7年期和10年期收益率分别上行19.67BP、33.60BP、27.38BP、43.89BP和42.79BP，5年期收益率走扩幅度最大，为49.28BP。同期，AA与AAA级企业债和AA+和AAA级企业债关键年期评级利差整体有所分化，具体来看，AA与AAA级评级利差中，1年期、3年期和5年期评级利差分别走扩9BP、12BP和4BP，7年期和10年期利差均收窄1BP，而AA+与AAA级评级利差表现较为稳定，除3年期和5年期利差均走扩6BP外，其余关键期限均保持稳定。11月期限利差表现较为平稳，10年~1年期限利差小幅走扩3.71BP，其中10年~5年期利差走扩1.21BP，5年~1年期利差走扩2.50BP。

11月下半月，资金面前期偏紧，在月末有所宽松，而利率债特别是10年期国开债的收益率加速上行。在基准利率持续上行的状态下，信用债收益率跟随利率债上行，且已突破年中6月份形成的高点。

与10月末相比，1年、3年、5年AAA评级信用债收益率分别大幅上行32BP、36BP、46BP；1年、3年、5年AA评级也分别上行48BP、51BP、50BP。绝对收益上，AAA级各期限已位于5.00%上方，AA+各期限已位于5.50%上方。“11月17日出台的资管业务指导意见并未被理解为利空出尽，市场普遍预期新规下理财的总体规模将萎缩。信用债此前的抗跌属性不再，在基准利率上行的带动下，信用债收益率连续上行。”崔健分析称，预计进入12月后，年末的配置需求季节性低迷，信用债收益率不具备下行的基础，且信用债的调整略滞后于利率债，需等待基准利率的企稳信号。

数据显示，截至11月30日，相较于10月末，信用债收益率全线上行，尤其是企业债和公司债涨幅明显。中票1~3年期收益率上行幅度为37~55BP，5年期各等级券种收益率上行42~49BP，7年期和10年期券种上行幅度相同，约为45BP。企业债1~3年期收益率上行幅度为39~54BP，5年期各等级券种收益率上行42~49BP，7年期和10年期券种上行幅度与中票相同。公司债3年期和5年期收益率上行幅度较大，尤其是3年期AA-级券种收益率上行60.7BP。短融相对而言收益率上行幅度较小。

崔健分析认为，11月中票、企业债和公司债不同等级的长短端收益率呈现明显的分化趋势。高等级券种长端收益率显著高于短端收益率，意味着流动性溢价是投资者的主要考虑因素；低等级券种短端收益率显著高于长端收益率，信用风险对于投资的影响占据主导地位。

资管新规逐步落地短期震荡格局难改

自10月债市大规模调整以来，前期信用债抗跌属性较强，但进入11月下旬以来信用债收益率快速上行，究其原因，平安证券分析师陈骁认为，主要是因为大资管新规的出台带来需求端的收缩和市场风险偏好的下降，叠加信用违约事件频现，共同推动信用利差上行。“资管新规逐步落地和年末资金紧张背景下，信用债短期或将维持供需两弱格局，但也不必过分悲观，信用债遭受大规模抛盘的概率不大。”陈骁补充道。

对此，崔健表示，由于临近年末，货币市场流动性大概率将会有所趋紧，而在金融去杠杆继续的背景下，央行也会过度释放流动性，债市的趋势性机会仍未出现，且随着反弹的进行，前期套牢的交易盘有望解套出逃，这也会对债市存在一定程度的抛压。

从信用风险溢价来看，违约事件确实会使得整个市场的信用利差扩大，但是影响的时间并非实质违约发生之后，而是违约事件之前就会使得信用利差走阔。因而一般来说，公司即将到达偿债日期，有评级或者承销商发出违约偿付风险公告的时候，一般是一个月之前，市场即会得到消息，整体信用债的信用利差即会受到影响而走阔。但是当违约事件实际落地后，反而违约信息已经被市场充分消化，信用利差不再被违约事件明显影响。

“12月信用债市场大概率仍维持震荡格局，同时需密切关注低资质主体信用风险。尤其从企业利润增速角度观察，2018年低等级信用利差存在较大的走阔风险。”陈骁分析称，今年以来，由供给侧改革带来的工业品出厂价格持续回升，工业企业利润增速显著改善，使得低等级信用利差持续回落；而2018年，随着PPI同比进入持续下行通道，工业企业利润增速也将随之降低，由此，与之走势显著相反的低等级信用风险利差大概率将掉头走扩。