分析师王剑：地方平台违约背后 实体企业该为此叫好

2018-01-16 13:29:16 作者： 来源： 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

来源：王剑的角度（ID：wangjianzj0579）

前几日，云南省某国资平台未按时偿付到期债务，可能构成2018年以来的首单违约。而昨天下午，剧情反转，又说马上就还上了……虚惊一场，吃瓜群众没热闹看了，开始陆续散去。

若真发生违约，遭受损失的投资者肯定是不会为此叫好的。但从整个金融体系而言，政府背景项目违约还真的不一定是坏事。

众所周知，收益与风险匹配，是最基本的金融规律，也是维持金融体系良性运作的前提。一项资产风险越高，就应有越高的收益率。这会形成一条收益—风险曲线。

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但如果有一项资产，收益率超高，风险却超低，游离于收益—风险曲线之外（暂称为“异常点”），那会如何呢？

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这样捡便宜的好事，会吸引很多资金追逐之，让这项资产价格上升。价格一涨，其未来的收益率就下降了（假设风险不变）。慢慢地，这项资产就会被拉回到收益—风险曲线附近。

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换言之，市场自己的力量，会让一切回归均衡，这是客观规律的作用。

但这种回归均衡的前提，是充分自由的市场，资金供需不受任何管制。而现实中，这并不一定成立。在过去几年中，真有一类这种风险较低（至少大家认为它风险较低）、收益较高的资产，就是地方政府背景的债权，以地方政府融资平台、地方国企最具代表性。

地方政府融资平台起源于重庆的“八大投”，以企业的形式对外举债，筹集资金用于地方建设，功劳是有目共睹的，但也带来了地方政府过度负债的问题。它们形式上是普通的企业，但其实有政府隐性担保加持，实质是地方政府的融资。因此，在大家眼里，它们约等于政府信用（虽然财务报表显示这些平台的经营状况、偿债能力并不好，但没事啊，我相信政府）。于是，收益率高，风险低（或者看起来风险低），这绝对是游离于收益—风险曲线之外的大便宜。

如此，以银行为代表的金融机构们，纷纷去追捧这样的项目。哪怕是监管层从2011年以来屡屡发文限制地方平台融资，也收效不彰，新的花样总是被发明出来。2014年“43号文”后，地方政府的融资要通过发行地方债，平台被要求退出，但平台转型之后融资行为还是存在，屡禁不绝。

然而，我们的现实世界并不是充分自由的市场，所以前面的金融规律不起作用了。因为，信贷供给是有限的，不足以把异常点拉回到收益—风险曲线附近（这里信贷是指广义的）。

这时更令人头疼的事情发生了：既然信贷供给是有限的，又纷纷涌向政府背景项目，剩下的其他融资人就要过上苦日子了。

结论：游离于收益—风险曲线之外的异常点，像一个吸金黑洞，吸收了有限信贷中的一大部分，加剧了其他领域的融资难。

而从前，由于政府平台的“预算软约束”，它们的举债几乎是无度的，来多少都吃得下。所以，别看这几年信贷利率下降很多，其实流向中小微企业的并没多少。

那么，只有铲除这个异常点，才能打破死局，信贷资源才有可能流向其他实体企业。

如果发生某些政府背景项目违约，使大家原本对地方政府信用的幻想破灭，风险重新被计入，这个异常点被拉回收益—风险曲线附近——当然，是向上拉的。

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如此，这个吸金黑洞才能被铲除，金融体系有望回归正常。那些渴望融资的实体企业，融资难度和成本或许也会比以前下降一些，经营有望受益。这或许也是某种程度上支持实体。

所以，违约之后，该有些人叫好。