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徐彪：找准港股核心驱动力关注用工周期出清式复苏进度

2018-06-04 13:12:47 作者：来源：浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

1、需求端的潜在压力并非港股的核心驱动力

近期我们和国内的主要投资机构进行了沟通，多数机构向我们反馈了对需求端的担忧。他们的担忧主要集中在净出口和投资，认为这些因素会影响实际GDP增速的表现。对于净出口，投资机构多担忧全球主要经济体景气度的走弱会影响出口份额，另外，人民币汇率在过去一段时间的强势可能也会对出口形成压力，而近期的贸易谈判的结果也表明中国或将扩大进口，降低贸易顺差，对净出口形成压力。对于投资，市场担心地方债的收紧会加速基建的疲软，棚改货币化的放缓会影响三四线地产的销量，进而影响地产投资，而投资和出口的压力也会导致制造业需求端疲弱，进而压制制造业投资增速。

　　我们认为，虽然需求端有潜在压力，但是多数重要的宏观变量并非当前环境下的港股重要指标。首先，出口业务并非指数成分股的重要部分，并且出口的好坏并不直接影响人民币汇率、银行业资产质量、金融和能源的ROE。我们测算发现，非人民币、港元、澳门元的收入在恒指成分股的总收入中占比大约19%，在国企指数总收入中占比大约9.3%。

　　其次，基建投资和地产投资对港股的影响有限，他们虽然直接影响其上游的水泥、钢铁、工程机械领域的收入，但是对金融股的贡献较差，因为二者对息差收入的贡献和对资产质量的边际改善有限。并且，地产周期虽然可以在一定程度上影响消费，但是本轮地产周期仅仅是家电和装修出现了一定程度的回暖，从总量角度来看，社会零售总额并没有受到本轮地产周期的影响。

　　最后是我们最为看重的制造业。市场多数认为，需求弱，则制造业弱。但我们认为，制造业当前还在出清式复苏的过程当中，实际有效产能会持续扩张，挤掉剩余的僵尸产能，直到制造业投资增速恢复到10%以上，才实现较为完善的出清。出清式复苏的框架和时点将在下一部分讨论。

　　对于港股，制造业投资的重要度要高于出口、基建投资和地产投资，主要因为两点，首先，工业的能源需求占比较大，直接影响能源股的ROE和业绩的预期，其次，工业投资背后反映了工业的景气度，直接影响工业企业的信贷需求(于银行来说是回报率相对较高的资产)，影响银行的资产质量和风险偏好。

　　如果本轮用工周期的修复能够启动的话，那么我们可能会看到银行对工业企业的风险的容忍度提高，同时从政策的角度，信贷的限制也可能会逐步放开，支持制造业投资创造的内需。金融股和能源股的ROE将会出现可持续的提升，人民币汇率也将走强。这将极大支撑港股的继续走强。然而在这之前，即在工业数据超市场预期走强之前，我们还须静待市场消化对“需求不够强劲”的担忧。

　　2、通过用工周期来判断出清式复苏的时点

　　我们认为，无论中周期(2年内)还是短周期(一个季度内)制造业的主要矛盾都不在需求端，而在供给端。中周期来看，出清式复苏决定了制造业投资增速和生产在合适的时候必然回到持续扩张的状态，直到制造业投资增速达到10%的潜在产能增速为止。

　　短周期来看，用工受供给侧改革还有环保限产的直接或者间接的影响，导致工业企业出现生产能力出现短期的变化，进而影响一系列工业数据的短期波动。我们认为上半年之所以会有回调压力，是因为在上一轮用工周期衰退期的影响下，工业数据在上半年并不会出现超市场预期的表现。

　　2.1 出清式复苏

　　我们在前期的用工周期报告中提出了一个概念，制造业经历自2011年以来出清之后，已经接近表观产能利用率的底部，投资增速已经远低于潜在的产能增速和长期的需求增速。而当出清结束，表观产能利用率见底回升的时候，投资增速也必然会恢复到产能增速的水平。这其中，是实际有效产能不断扩张，挤出存量的僵尸产能和落后产能，最终实现总产能有效扩张的过程。

　　长周期来看，本轮制造业用工的拐点出现在2015年末，生产的拐点出现在2016年一季度，而投资的拐点出现在2016年年中。但是我们同样希望知道复苏的顶点在何处。通过测算制造业的存量产能增速，可以发现，目前依然在出清的下半场(投资增速弱于产能增速，以降低产能的扩张速度)，而随着去产能的结束，投资增速必将恢复正常，和产能增速齐平，而制造业投资的回暖完全不需要终端需求超预期好转，只要终端需求维持住既有的增速即可。

　　我们认为制造业投资能够回升，是因为产能出清已经接近尾声，产能增速将会从长期的下滑开始出现企稳回升的态势。下此论断，是因为我国制造业产能的增速在长期的出清之后终于回落到GDP增速附近，这意味着宏观产能利用率的见底(产能利用率等于需求除以供给，而需求的增速长期弱于供给增速，意味着产能利用在长期下行)。

　　而见底之后往往会伴随产能利用率的修复和产能投资的修复。以美国的产能利用率和产能增速为例，长周期来看，每一轮产能利用率的见底复苏必然伴随着产能增速的见底复苏。所以我们的投资增速大概率会回升到10%的水平。

　　2.2 工业恢复的时点在哪里

　　我们早先的报告提出了用工周期的概念，探讨了短周期工业数据的扰动因素，我们认为工业数据自2017年下半年开始走弱实际上是受政策性限产导致的。政策性限产使得原材料价格弹性变大，正在恢复的制造业不得不承受大幅涨价的原材料成本。

　　我们看到，在规模以上工业企业利润向好的同时，亏损数目却开始边际增加，表明中小产能受制于价格传导能力有限，而缩减用工，从而导致生产能力下降，影响工业需求。

　　如果在用工依然是生产恢复的症结的话，那么上半年可能看不到工业的超预期修复，最多是见底企稳。从核心数据来看，PMI从业人员指数实现了企稳，但是并没有看到强劲的复苏；另一方面，企业亏损数却在三月份出现了上升，这在过去几年里较为罕见。我们不排除有春节因素和两会因素对企业盈利情况形成干扰。从工业企业利润来看，三月份利润增速也创造了近一年以来的新低，亏损数增加或不可避免。但是四月份的工业企业利润增速出现回升，并且商品价格依然相对平稳，我们也期待企业亏损数出现收缩，但是目前还需要等待最新数据放出，在这之前我们不建议在左侧布局偏周期的板块。

　　3、先导指标还未修复，工业数据可持续性待考

　　我们前面说过，短周期工业数据的症结，以及港股的症结，是市场担忧经济修复的可持续性。那么如果要打破这一市场预期，让投资者相信出清式复苏还在路上，就需要数据足够的强劲，不只是在区间中维持强劲，而是打破区间震荡，出现超预期上行。我们认为，上行的动力需要得到用工数据的验证才具有可持续性。目前我们还须等待五月份的PMI从业人员指数才能对用工周期的节奏进行判断。

　　六大电厂耗煤较强，但是并不足以影响市场预期，电厂耗煤背后不仅包含工业用电量，也会存在天气的影响(比如天气过热会导致用电量上升以及传输损耗增加)五月份下半月耗煤量大幅增加，我们认为和全国范围的升温有一定的关系。但是不能因为五月份下半个月的耗煤增加就认定全月数据很好，事实上，五月的数据依然没有打破去年三季度以来耗煤量逐月下降的态势。我们认为，长周期的修复，出清式复苏，会带动制造业投资增速的持续上行，意味着耗煤量可能会继续创造新高。那么在耗煤量未达到90吨/天之前，我们都无法断言工业已经进入了下一轮用工周期的复苏期。

　　另外，我们不认为规模以上工业增加值以及工业企业利润具有参照意义。从数据的波动性来看，春节效应对增加值和利润的影响太过明显。如果抹去春节效应带来的波动，工业增加值的累计同比数据又过于稳定，而利润增速依然在正常区间内浮动。这对判断企业的订单情况、工业企业上市公司运营情况、银行信贷需求等都不够具有参照性。所以即使4月的工业增加值超市场预期，我们也不认为这足够扭转市场对需求的悲观预期。同时，4月份的工业企业利润率出现较为明显的上行，我们认为这仅仅是工业企业利润回归到正产且向好的状态，同样不足以影响市场对趋势的判断。据此我们认为，市场的回调压力可能还是难以避免。