结构性去杠杆，开出的药方却总是货币

2018-06-25 11:13:48 作者： 来源：金羊毛工作坊 浏览次数：0 网友评论 0 条

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文章：定向降准更像是一次普降，反去杠杆力量VS货币政策总量困境

作者：浮云君

当定向降准写入周国常会时，降准之靴便注定一周之内会落地

• 定向降准更像是一次普降，释放7000亿资金力度超过了4月份

最终央行采取的定向降准的模式，实际上是一次普降。以往定向降准，所谓定向指的是符合一定条件（比如小微、三农）的商业银行获得降准资格，而此次定向不仅适用对象是定向的，资金用途也是定向的——

一，第一个0.5个百分点：

适用对象定向——5家国有大行和12家全国性股份制银行，可释放资金约5000亿元；

资金用途定向——只能用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。

如何确保降准资金定向使用的精准性，央行在答记者问里明确了几个问题：

1、不支持“名股实债”项目，即实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”；

2、撬动社会资金方面，央行鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；此次降准有望为债转股带来1万亿的增量资金；

3、“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价；

4、相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理；

5、不支持“僵尸企业”债转股。

二，第二个0.5个百分点

适用对象定向——下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，

资金用途对象——主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款

按照上述两个标准，基本涵盖了中国大部分银行业金融机构，可以理解成一次普遍意义上的降准，且力度超出预期——这是2018年年内第三次定向降准（前两次分别为1月份、4月份），而此次释放流动性7000亿，也超过了强两次，4月份的100bp定向降准时实际投放流动性规模（释放1.3万亿流动性，其中9000亿用来置换MLF，4000亿为新增流动性投放）。

• 结构性去杠杆开出的药方却是货币

这次降准的时间点值得玩味，降准实施日期7月5日，而不是流动性压力大的年中考核关口，已经表明央行降准不是用来解决短期流动性问题；而央行一手债转股，一手小微，意在锁定长期结构性问题：

（一）结构性去杠杆，通过释放资金5000亿（按1：1配）为市场带来1万亿的债转股资金，意在为高企的企业部门降杠杆；过去一年，由于上游企业的复苏，国企部门降杠杆压力骤然下降，债转股的迫切性似乎不如之前大，实际进展推进并不如意。根据国家发改委财金司数据显示，截至17年年底，各类实施机构共与102家企业签订债转股协议，签订金额1.6万亿，但落地的只有20余家，落地金额约3000亿元，落地率接近20%，签约项目多以地方国企居多。

（二）小微是老套路。本周国常会释放的信息显示，总理说，“前几年经济下行压力比较大的时候，各部门出台了不少措施降低小微企业融资成本，现在我们经济呈现出稳中向好势头，更有条件继续缓解小微企业融资难融资贵等问题，巩固宏观经济稳中向好的基础。”（2014-2015年那轮大宽松，多次降准就是以小微的名义……）

定向降准也指向了去杠杆对国企/民企造成的非对称性压力——按照国研中心副主任王一鸣的判断，去杠杆非对称性，加剧了民营企业的融资压力，所谓非对称性就是它对国有部门、国有企业和民营企业，它的影响不一样。大家知道，民营企业很多融资，包括信贷是从非银行的金融机构去获取的，包括获取的同业、表外这个渠道，现在去杠杆加快了这些领域的收缩，对民营企业融资应该说形成了很大压力，而且市场利率也有上升，融资成本也在提高。

自4月份经济数据开始疲软，中美贸易战不断反复，甚至进一步升级，内忧外患的中国经济面临一系列压力——信用债违约事件频繁，债市的融资功能再次走向休克；地方政府债务压力重重，天津等地方城投开始违约；A股市场动荡不安；地方政府不断变相突破房地产限购，限价摇号等措施倒逼出90岁老太离婚排队买自住房的盛世奇观，楼市股市债市乱象丛生……因此，当6月份高善文博士喊出去杠杆之殇后，追随者一片，反思去杠杆的声音开始逐步大起来了。

我们可以称之为，反对去杠杆的声音和力量正在聚集，并壮大——直至最近前重庆市市长黄奇帆喊出不能一刀切去杠杆，否则容易造成糟糕性通缩（黄奇帆大概也是达里奥的好读者），社科院多位顶级学者推出警惕去杠杆引发的金融恐慌……

去杠杆VS 反去杠杆力量对比正在发生变化。当经济数据变得糟糕，当贸易战阴霾密布，中美长期对抗的前景和特朗普政策的不确定性加剧了中国经济正在推进的结构性去杠杆压力。货币政策一旦这个时候就会被拉上前台，一个总量性政策不得不去解决结构性的问题。

地方政府的问题，2014/2016年的宽松，导致了地方政府隐性债务高速膨胀，且到现在我们并不清楚底数到底有多少？每一次货币放松必然带来债务的进一步膨胀，此之甘饴，彼之砒霜。

债市违约的背后，是地方政府隐性债务扩张受阻之后的连锁反应，相当数量的违约案例背后都指向了地方政府的PPP项目，地方政府没钱了，它的供应商必然也会受到冲击。

至于资管新规、打破刚性兑付，这是中国经济体的阿喀琉斯之踵。

也就是说，几乎今年以来经济和金融领域出现的问题，都是结构性去杠杆的连锁反应，打破刚兑意味着市场出清，但节奏和力度市场存在巨大争议，每个参与体的痛感不一样，结论也就不一样。但一个尚未真正启动市场出清的去杠杆，还能叫去杠杆么？

现在经济压力一来，货币政策就得逼上前台。从4月份政治局会议提出政策重心转向“稳增长、扩大内需和调结构”之后，一系列政策转向的信号就逐步清晰起来了，“稳货币+紧信用+严监管”的政策组合中，稳货币的力度和节奏被推上讨论前台。

长期以来，由于政府过度关注经济增长，经济中仍存在大量预算软约束部门，央行货币政策始终是易松难紧。经过前几年的刺激政策，僵尸企业和低效投资项目大量挤占金融资源，被总量问题所掩盖的结构矛盾更为突出。货币政策空间非常有限，而准备金率是货币政策的“利器”，资产负债表效应和信号意义较强。在潜在增速趋势性下行与经济周期性下滑交织重叠背景下，大幅降低准备金要求将释放强烈宽松政策信号。因此，央行经常深陷两难境地。

正如央行研究局局长徐忠所言，财税改革滞后是当前财政风险金融化背后的重要原因，货币政策解决不了结构性问题。

货币政策、财政政策等需求管理政策只能用来解决短期问题，难以解决中长期结构性问题。采取流动性管理措施虽然有助于暂时缓解危机，但也可能激发软约束主体继续加杠杆的道德风险。

这是一个老生常谈的话题。

来源：中国人民银行

为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。

人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署，实施好稳健中性的货币政策，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

中国人民银行有关负责人就定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资答记者问

1、此次定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资的具体内容是什么？

答：此次定向降准主要有两方面内容：一是自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况，按季报送人民银行等相关部门。二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。金融机构使用降准资金支持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。

2、此次定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资的主要考虑是什么？

答：此次定向降准是落实6月20日国务院常务会议的有关部署。今年以来，市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢，考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军，可通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金，形成正向激励，提高其实施“债转股”的能力，加快已签约“债转股”项目落地。同时，当前我国小微企业融资难融资贵问题仍较为突出。邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行在支持小微企业方面发挥着重要作用，对其实施定向降准，有利于增强小微信贷供给能力，增加银行小微企业贷款投放，降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务。总的来看，此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆，有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度，属于定向调控和精准调控。人民银行将继续实施好稳健中性的货币政策，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

3、定向降准资金支持的“债转股”项目应满足哪些条件？

答：人民银行鼓励十七家大中型商业银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，以下几条是需要注意的：

一是实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”，也就是说，不支持“名股实债”的项目；

二是鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；

三是“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价，按照法律法规，由项目相关参与方协商确定；

四是支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，同时推进混合所有制改革；

五是实施“债转股”项目应当有利于改善企业资产负债结构，恢复企业发展动能，不支持“僵尸企业”债转股。