中国信用债估值体系：绝对利差与相对利差之分解

2018-08-30 09:33:45 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

摘要

主要结论

从估值来看，目前信用债市场有四个特征：

1、资金成本仍较高

2、高收益债券的评级间利差较高

3、民企债的溢价非常高

4、各省份的城投债估值分化明显。

信用债收益率分解

对低等级信用债收益率分解：低等级信用债收益率=资金成本+期限利差+信用利差+评级间利差。从目前的情况来看，中债5年期AA-收益率7.36%，其中资金成本2.94%，期限利差0.52%，信用利差2.06%，评级间利差1.83%。历史比较来看，评级间利差和资金成本的历史分位数偏高。

城投债与产业债相对利差

历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动，重要拐点对应的政策有银监发12号文、中证登149号文、置换债推出等。7月以来，低等级城投涨幅明显大于产业债，目前AA城投债与产业债利差为-24BP，处于历史低位。

民企与国企相对利差

2017年以来，金融去杠杆推进，处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显，2018年开始民营发债人违约事件快速增加，民营发债人与国企发债人的相对利差迅速扩大到了历史高位。

重点省份城投债相对利差

2018年，各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。

正文

本文从绝对和相对估值来衡量当前的信用债市场。

第一部分：信用债绝对估值

信用债收益率分解

对低等级信用债收益率分解：低等级信用债收益率=资金成本+期限利差+信用利差+评级间利差。从目前的情况来看，中债5年期AA-收益率7.36%，其中资金成本2.94%，期限利差0.52%，信用利差2.06%，评级间利差1.83%。历史比较来看，评级间利差和资金成本的历史分位数偏高。

基准利率

10年期国债目前收益率3.63%，处于历史中位数以上。趋势来看，本轮收益率高点是2017年11月的3.99%，至今已经下行近40BP，本轮最大下行幅度55BP。

期限利差

2011以后，利率市场化加速，这一结构性因素导致我国资金成本易上难下。目前国债10-1期限利差69BP，仍处于历史1/4分位数到中位数之间。我们认为，随着资管新规的推出，利率市场化给资金成本带来的上行压力有望缓解，期限利差大概率继续扩大。

信用利差

7月以来投资级信用债快速下行，目前信用利差绝对水平2.06%，位于中位数以下。分信用等级来看，不同信用等级信用利差分布存在一定差异，信用等级越高，对应的信用利差分位数越低，AAA和AA+级的信用利差分位数在1/4分位数以下，但AA在中位数附近。

评级间利差

我们用AA-与AA评级间利差(紫色曲线)来观察债市信用风险定价(具体原理见报告《债市信用风险对资本市场影响几何？——基于历史比较的分析-180531》)，目前该指标为183BP，处于历史高位。

第二部分：信用债相对估值

城投债与产业债相对利差

历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动，重要拐点对应的政策有银监发12号文、中证登149号文、置换债推出等。7月以来，低等级城投涨幅明显大于产业债，目前AA城投债与产业债利差为-24BP，处于历史低位。

行业利差

随着中国信用债市场的扩容，宏观经济持续下行，不同行业的信用债估值分化。从运行来看，行业利差多数时候与该行业景气度相关(具体原理见报告《行业信用利差分析框架研究-140814》)。2017年供给侧改革叠加需求回暖，多数周期性行业景气度回升(特别是钢铁行业)，相关行业的高等级信用债行业利差处于近些年低位。

民企与国企相对利差

2017年以来，金融去杠杆推进，处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显，2018年开始民营发债人违约事件快速增加，民营发债人与国企发债人的相对利差迅速扩大到了历史高位。

重点省份城投债相对利差

2018年，各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。

总结

从估值来看，目前信用债市场有四个特征：

1、资金成本仍较高

2、高收益债券的评级间利差较高

3、民企债的溢价非常高

4、各省份的城投债估值分化明显