可转债“降温”？市场调整“预见”安全边际

2018-10-26 09:13:40 作者： 来源：东方财富网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

在今年股债双双疲弱的市况下，进可攻退可守的可转债市场同样受到波及，6月28日湖广转债网下发行无有效申购曾引发市场广泛关注。在转债进入信用打新时代后，转债一级、二级市场割裂明显，但二级市场的频频破发，仍然向上传导至一级市场。

同时，在严监管之下，银行业面临较大资本补充压力，因此“补血”动作频频。

数据显示，截至10月17日，A股上市银行还有中信银行(400亿元)、江苏银行(200亿元)、平安银行(260亿元)、浦发银行(500亿元)可转债计划待通过证监会核准，合计待审核的发行规模约1360亿元。

然而，中国经济导报记者注意到，在今年完成可转债发行的银行中，多家银行频繁向下修正转股价格，但投资者的转股意愿仍然不高，转股率极低。

在这种背景下，可转债的投资机会如何？上市公司通过可转债融资的热情是否会进一步“降温”？

上市公司和机构投资者表示，可转债虽然短期发行节奏转冷，但在股市低迷的情况下，仍将成为上市公司融资的重要渠道。目前，可转债市场的调整，已经提供了更好的安全边际。

发行遇冷

早在今年7月份，结束发行的万顺转债公布了发行结果，投资者弃购金额达到了2.63亿元，承销商包销占发行规模比例高达27.68%，这离承销商30%的包销上限，仅一步之遥。

万顺股份原有股东也并不看好转债。根据公告显示，原股东优先配售仅占本次发行总量的2.19%。

万顺转债此前的公告显示，其有效申购数量仅为5.39亿张，网上中签率为1.725%，创下信用申购以来的新高，意味着只要顶格申购，至少能中17签，需要缴款17000元。然而，最终投资者却大量弃购，显示了对该可转债上市后走势的看空。

根据可转债发行条款，当弃购规模达到一定比例(通常为30%)时，可能造成可转债发行失败。

中国经济导报记者注意到，湖广转债此前由于投资者大量弃购，弃购金额达5.82亿元，超过了总发行规模的30%。按照湖广转债此前发行时的约定，当出现此类情况时，发行人及主承销商将协商是否采取中止发行措施。虽然弃购比例超过了30%，但主承销商中泰证券最终仍选择了包销，包销比例高达33.55%，一旦该转债上市后大跌，中泰证券无疑将承受亏损。

根据统计，7月以来已有多支可转债被承销商出资包销。7月19日，海澜之家公告称，华泰联合将包销4.01亿元的海澜转债；7月23日，长江证券宣布包销盛路转债1.5亿元；7月26日，民生证券包销万顺转债2.6亿元。这些由主承销商包销的可转债均来自网上投资者弃购的份额。

对此，一家大型机构的债券投研人士表示，目前转债发行审批速度加快，从去年开始供给放量，市场规模也是迅速增加，转债市场总体比较弱势，上市首日破发已成常态，转债市场赚钱效应太弱了，而且投资者对可转债的标的即正股后期走势也有担忧，所以导致投资者信用申购积极性不高。

去年9月25日，第一支信用申购可转债——雨虹转债发行时，投资者纷纷申购，网上中签率持续走低，最低甚至达到了十万分之一(0.0013%)，随后发行的金禾转债、兄弟转债也是如此。

然而仅仅半年多，由于股市的走弱和可转债上市后破发增多，投资者对于可转债的热情急剧转冷，申购人数下降，网上中签率大幅提高，承销商巨额包销现象频现，令人唏嘘不已。

但同时，数据统计显示，截至今年7月10日，不包括交换债，今年以来154家公司新发布转债预案，合计拟募资约3600亿元。如果加上去年已提出但尚未实施的预案，包括巨额募资的民生、浦发转债等，当前仍有近180家公司发布转债预案，需累计募集大约5000亿元。其中，在预案中，发行规模超百亿元的有8家公司，除了中国交建、中国铁建，其他6家公司都来自于银行体系。

对此，中信建投证券宏观债券首席分析师黄文涛解释，近年来监管趋严，对银行的资本约束提升，导致银行特别是受监管调整更大的中小银行的资本“补血”需求普遍提升，转债转股后可补充核心一级资本，这是IPO、定增方式以外的能补充核心一级资本的工具，因而银行持续青睐转债的融资方式。目前来看，这一趋势尚未改变。

发行节奏短期生变

转债发行到上市大致有5个重要节点：董事会预案日、股东大会通过日、发审委通过日、获得发行批文日和发行公告日，一般都历时一年左右。具体流程中，从董事会预案到股东大会通过所需时间一般在一至两个月，少则二十来天；股东大会通过日至发审委通过日则耗时最长，一般需要5~6个月甚至更长时间；从过会到批文大概需要3个月；拿到批文后到最后成功发行转债，按规定存在6个月的有效期，快的一般也需要1~2个月。

自今年二季度起，证监会审批节奏有所放缓：3月转债预案获发审委通过的公司有8家，4月这一数字降至一半，仅有4家，而5月、6月均只有1家。期间，发审委还否决了三七互娱、会稽山的转债申请，暂缓表决长盈精密、天成自控的转债申请。

与此同时，上市公司主动撤回转债发行预案的例子明显增加，包括华海药业、积成电子、美盈森等多家公司纷纷公告终止发行转债，甚至不乏个别公司成功过会后仍然放弃。

对此，光大证券固定收益首席分析师张旭表示，6月新上市的转债明显增多，考虑到还有大量转债在排队，目前的节奏只是短期调整，根据市场环境变化会随时加快。

此外，对于银行等上百亿元的转债融资一直未能有明确进展，张旭说：“包括民生银行在内的不少拟发行转债的银行股股价跌破了净资产，短期内应该难以重新回到净资产之上。”在他看来，未来一段时间，过会上市的更多都将是一些中小规模的转债。

转债市场底部临近

对于投资者来说，当发债公司的股票股价在一个时期内平均价格高于转股价，投资者转股后再抛售就可以盈利。

黄文涛表示，下修价格是为了让投资者更愿意转股，看起来对投资者更加合适，未来股价涨上去会有更好的投资收益。不过对于银行来讲，下调转股价需要提供更多的股份，这样会稀释原股东的持股比例。

虽然下修转股价格利于转股，但投资者还会考虑转股后的溢价率。而现实情况是这段时间银行股股价表现并不好，上市银行大规模“破净”令转股难度上升。

“如果股价一直跌，那转股就很不划算了，转股意愿会大幅下降，所以有可能无法全部成功转股，这样肯定会影响银行补充资本。”黄文涛称。

有分析人士表示，可转债下修后的转股价格不能低于净资产，一些大型银行、股份行由于股价较低，已无下修空间。

目前来看，转债市场接近底部的观点增多，但分析师整体仍相对谨慎。张旭认为，转债尚未到大规模反击时点，股市仍会有结构性行情，建议投资者关注创新+稳定收益板块，规避信用风险和股权质押风险较高的个券。

上海一家大型私募机构负责债券业务的投研负责人表示，近期权益市场持续调整，转债表现也较弱，但目前正股风险逐步释放，且转债的债性保护逐渐提升，转债的防御性特征逐步显现出来，下行空间有限。当前权益市场估值接近历史底部，长期而言转债类资产是一个较好的左侧机会。同时金融监管未来一两个季度可能边际缓和，正股如有修复反弹，部分转债在低估值背景下也会有一定的机会。目前股市处于低位，波动增加，转债估值较低，市场给予转债的期权价值低，同时部分转债纯债收益率较高，部分转债溢价率已经为负值。多方面看，许多转债标的长期投资价值已经开始逐步显现，在现有的大类资产比较中已具备较明显的投资性价比。